海通证券国债期货专题研究之三：国债期货空头交割期权价值估计方法.doc

衍生产品研究证券研究报告专题研究金融工程及产品研究2019年08月01日国债期货专题研究之三:国债期货空头交割期权价值估计方法空头交割期权构成。主要包括质量期权、月末期权、时机期权与百搭牌期权。质量期权是国债期货空头交割期权最为重要组成部分。月末期权受到银行间国债转托管时滞影响,基本上没有价值。时间期权选择窗口在9~13个交易日之间,具有一定价值。银行间市场收盘时间仅比中金所晚1小时15分,导致百搭牌期权价值低于美国国债期货。由于多数时间内收益率曲线维持正斜率,因此百慕大质量期权+时机期权期权组合可以近似看成一个行权时点在最后交割日欧式质量期权。CTD券理论影响因素。基差法显示,在另一因子相同前提下,标债券息票利率高低对于基差影响存在不确定性。剩余期限在可交割券息票利率相同,且高于国债期货虚拟息票利率条件下,对基差影响具有方向性。“不甚准确经验法则”:息票利率越高,越可能成为CTD券,息票利率越低,越不可能成为CTD券。当息票利率高于国债期货虚拟息票利率时,剩余期限与CTD券可能性正相关,即剩余期限越长,越可能成为CTD券,剩余期限越短,越不可能成为CTD券。当息票利率低于国债期货虚拟息票利率时,剩余期限与CTD券可能性负相关,即剩余期限越长,越不可能成为CTD券,剩余期限越短,越可能成为CTD券。CTD券实际变动规律剖析。息票利率对于CTD券决定影响较小,与经验法则并不一致。在息票利率普遍高于国债期货虚拟息票利率背景下,CTD券集中于长期限债券中。这既源于剩余期限经验法则,也源于市场利率偏高时长久期债券价格相对较低。CTD券切换并不频繁,表明空头交割期权内在价值不高,但市场似乎低估了这项不高价值。历史上绝大多数CTD券变动变动来自于交割期之前新发行长期国债进入可交割券范围,极少发生CTD券在旧券之间转换,使得国债期货久期较为稳定,有利于套期保值策略执行。质量期权剖析式估计。质量期权实际上是考察不同交割券含抛补期货价格变动概率。基于n项可交换资产最小值看跌交换期权估计需要使用这些资产之间联合分布,还要对密度函数进行积分,计算较为复杂。可以根据CTD券实际变动规律将转换限制于其与久期长于其次便宜交割券与久期短于其次便宜交割券之间,空头交割期权转化为基于2个次便宜交割券最小值看跌交换期权。当CTD券出现分布极端化时,将缺少久期更长次便宜交割券,我们一方面可以将新发国债视同为潜在长期次便宜交割券,基于其他7年期国债历史数据,继续按照基于2个次便宜交割券最小值看跌交换期权,另一方面还可以忽略新发长债影响,将其进一步简化为基于一项可交换资产看跌交换期权。上证基金指数上收盘3,,(%)-(%)-《国债期货专题研究之一:提升现货流动性,对冲利率风险》《国债期货专题研究之二:如何寻找最便宜可交割券》《国债期货专题研究之四:国债期货套期保值策略详析》金融工程首席剖析师高道德SAC执业证书编号:S0850511010035电话:021-23219569Email:******@htsec基金核心剖析师单开佳SAC执业证书编号:S0850511010029电话:021-23219448Email:shankj@联系人孙志远电话:021-23219443Email:******@htsec基金剖析师倪韵婷SAC执业证书编号:S0850511010017电话:021-23219419Email:niyt@基金高级剖析师单开佳SAC执业证书编号:S0850511010029电话:021-23219448Email:shankj@联系人桑柳玉电话:021-23219686Email:sly6635@研究目与用途观察内容选择,我本着先静后动,由近及远原则,有目、有计划先安排与幼儿生活接近,能理解观察内容。随机观察也是不可少,是相当有趣,如蜻蜓、蚯蚓、毛毛虫等,孩子一边观察,一边提问,兴趣很浓。我提供观察对象,注意形象逼真,色彩鲜明,大小适中,引导幼儿多角度多层面地进行观察,保证每个幼儿看得到,看得清。看得清才能说得正确。在观察过程中指导。我注意帮助幼儿学****正确观察方法,即按顺序观察与抓住事物不同特征重点观察,观察与说话相结合,在观察中积累词汇,理解词汇,如一次我抓住时机,引导幼儿观察雷雨,雷雨前天空急剧变化,乌云密布,我问幼儿乌云是什么样子,有孩子说:乌云像大海波浪。有孩子说“乌云跑得飞快。”我加以肯定说“这是乌云滚滚。”当幼儿看到闪电时,我告诉他“这叫电光闪闪。”接着幼儿听到雷声惊叫起来,我抓住时机说:“这就是雷声隆隆。”一会儿下起了大雨,我问:“雨下得怎样?”幼儿说大极了,我就舀一盆水往下一倒,作比较观察,让幼儿掌握“倾盆大雨”这个词。雨