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私募股权投资中估值调整机制研究
——以我国《公司法》资本规制为视角
Valuation Adjustment Mechanism of Private Equity Investment: From A
Perspective of Chinese Corporation Law Regulation on Capital
张先中
Zhang Xianzhong

一、引言
估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism, VAM),俗称对赌协议,是私募股权投
资(仅为行文之便利,本文所称之私募股权投资包括业界所称之 VC 和 PE)中常见的合约安
排。其基本的运作机理是:私募股权投资者与融资方约定,如果目标公司在约定的时限内未
实现约定的经营业绩,则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达
成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式;如目标公司在约定的时限内实现约定的经
营业绩,则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。对赌协议,尤其是私募股权
投资者与目标公司之间的对赌协议,是否能得到中国法律的认可和保护,一直是一个在理论
上与实务上均存在争议的问题。这一争议因苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色
资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案①(以下称“海富投资案“)
再次引起理论界、实务界及舆论的关注。
目前的研究大多数将对赌协议界定为射幸合同或期权合同,试图通过合同类型化的方
法来肯定对赌协议在中国法下可以或应当受到法律的认可与保护②。鉴于我国合同法并未将
射幸合同和期权合同明确规定为受法律保护的合同类型,其他法律也未明确规定这两类合同,
因此,试图将对赌协议归属于某类合同来判断其效力的方法不仅缺乏法规范解释上的依据,
而且,由于实现对赌的法律机制的多样性,试图以单一化合同类型的方式来解决多样的法律
机制的效力,要么削足适履,要么以偏概全。

安杰律师事务所合伙人。
①参见甘肃省高级人民法院民事判决书(2011)甘民二终字第 96 号;最高人民法院民事判决书(2012)
民提字第 11 号。
②参见李岩:《对赌协议法律属性探讨》,《金融法苑》2009 年总第七十八期,第 132 页;谢海霞:《对
赌协议的法律性质探析》,《法学杂志》2010 年第 1 期,第 73 页;傅穹:《对赌协议的法律构造与定性观察》,
《政法论丛》2011 年 12 月第 6 期,第 66 页。
《中华人民共和国合同法》第五十二条采取列举加概括的立法技术,就合同无效的认
定采取了开放的方式,即如不存在该条前四项规定的无效情形时,则需要分析合同是否违反
其他法律、行政法规的强制性规定来予以认定其效力,从而得出是否受中国法律保护的结论。
判断对赌协议的合法性也同样如此,在认定私募股权投资者与目标公司之间的对赌的合法性
时尤其应该如此。私募股权投资中的估值调整,无论采取股权补偿形式,还是采取现金补偿
形式,又或者采取二者的结合,均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。那么,国际私
募股权投资领域常用的估值调整工具在中国公司法下是否有适用的余地和空间?在中国公
司法下,私募股权投资中的估值调整机制的法律表现形式是否只能发生在股东与股东之间?
中国公司法是否为私募股权投资者与融资方提供了灵活、充分的融资工具作为投资价值保护
策略工具箱中的法律武器?在中国公司法对公司资本严格规制的制度下,估值调整机制的合
法边界如何界定?

二、估值调整机制实现的法律原理:英美法律的实践
在公司大规模股权融资时,无论是融资方,还是投资方,均需要估计公司股权的价值。
从融资方角度看,总是希望高估其价值,以便以尽可能少的股权换取尽可能多的投资;从投
资方角度看,基于内部收益率(IRR)的要求,总是希望低买高卖,即以较少金额获取尽可
能多的权益,并在一定年限内退出时卖出高价。由于何时、能以何种方式以及何种价格退出
存在不确定性,投资者开始关注采取何种策略来保护其投资的价值。估值调整即是投资者采
取的策略之一。“由于市场状况的原因,估值调整在过去几年里已经变得越来越普遍。当买
方和卖方不能就估值达成一致时,他们会通过协商达成对未来事件作出回应的估值调整条款
以弥合估值分歧。买方可能会同意,如果目标公司达到了某一财务业绩水平,则其购买股份
时的估值将向上或向下调整。”①
在投资金额一定的条件下,对目标公司股权估值越高,投资者所占股份比例越少;估
值越低,投资者所占股份比例越多。因此,估值的变化或调整是通过投资者所占股份比例的
增加和降低来体现的。除在保持一定投资