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资产价格波动与宏观经济稳定的研究 华中科技大学
博士学位论文
资产价格波动与宏观经济稳定研究
姓名:余喆杨
申请学位级别:博士
专业:西方经济学
指导教师:方齐云
20090527
华中科技大学博士学位论文
摘要
1980 年以来,世界各国成功控制通货膨胀的同时,频繁发生的资产价格大幅波
动以及与之相伴而生的金融不稳定却对宏观经济稳定造成了严重负面影响。资产价
格波动,尤其是资产价格泡沫的产生、膨胀和崩溃,已经成为一个影响宏观经济稳
定的新因素。面对这一既有理论价值也具有重要的现实意义的问题,研究者们认识
到需要深入研究资产价格决定及波动与宏观经济稳定之间的关系以寻求应对之道。
本文首先考察了资产价格的决定与波动并创建了一个基于分析资产价格决定的
一般均衡模型。然而,理论分析和实证检验并不一致。因此作者构建了一个基于有
限理性和有限套利的假设的资产价格波动模型。从而论证了投资者非理性行为可能
造成非理性的资产价格波动甚至泡沫。论证资产价格为什么不能反映经济基本面决
定的基础价值而会出现资产价格泡沫现象构成了本文的一个分析基础。
其次,从直觉上看,不难理解资产价格波动所产生的财富效应和托宾 q 效应:
当资产价格水平上升时,家庭部门感觉更富有,因而增加消费;而企业部门由于面
临更低的筹资成本而增加投资。然而,虽然理论分析表明资产价格波动确实可以通
过财富效应和托宾 q 效应直接影响总需求,但本文论证了资产价格波动通过财富效
应和托宾 q 效应对宏观经济稳定的影响力度是十分有限的。换言之,仅仅通过财富
效应和托宾 q 效应,资产价格波动不可能对宏观经济稳定造成在历史上多次发生的
经济危机式的严重影响。随后,本文在对历史上若干典型的资产价格泡沫事件进行
深入考察和分析的基础上,不仅分析了诸次泡沫历史事件中资产价格泡沫形成、发
展与崩溃的原因及其对宏观经济稳定的影响,而且还归纳出了资产价格泡沫一般性
特征。并明确提出一个观点:经济史上反复出现的资产价格泡沫历史事件与信用水
平高度相关。因此,理性泡沫模型由于没有考虑信用因素而存在着内在缺陷,从而
难于解释经济史上资产价格泡沫对宏观经济稳定造成严重影响的历史事实。本章最
后借鉴前人风险转移思想构建了一个基于银行信贷推动的资产价格泡沫模型。作者
对泡沫事件进行了历史研究,并在研究基础上构建了一个由于银行信贷的存在所导
致的投资者在投资过程中向银行转移风险的风险转移行为的资产价格泡沫模型。
再次,本文对货币、信用和资产三者之间的关系进行了理论考察,在“货币—
I
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—信用——资产”框架下本文指出信贷扩张在推动经济发展的同时也导致了资产价
格的剧烈波动。同时,本文从金融体系信息不对称的视角对信贷扩张和资产价格波
动的相互作用机制进行了研究,并指出:一方面,资产价格波动对信贷水平变动产
生直接影响;另一方面,信贷变动又推动着资产价格波动,并通过信贷水平的倍数
扩张和收缩引起企业投资需求和家庭消费需求倍数的膨胀和收缩。在借鉴伯南克等
人提出的金融加速器模型的基础之上,本文创新性地在宏观经济基本面基本稳定的
情况下引入脱离宏观经济基本面变化的资产价格波动,构建了一个研究资产价格泡
沫影响宏观经济稳定的一般均衡模型。从而提出如下两点创新性结论:①信贷水平
的扩张与收缩是研究资产价格波动影响宏观经济稳定的核心机制。单纯依靠资产价
格波动幅度本身并不足以衡量其对宏观经济稳定的影响效应,还必须观察资产价格
波动所相应引发的银行信贷水平的变化。②经济主体在资产价格发生大幅波动时的
资产负债状况将直接影响资产价格波动对宏观经济稳定的影响效应。当经济主体的
资产负债率水平过高时,资产价格的暴跌将会对宏观经济稳定产生较强的紧缩效应;
反之,若经济主体的资产负债率水平适中,则即使资产价格发生大幅度下跌,也不
会对宏观经济稳定产生太大影响效应。最后,本章在金融稳定的视角下研究了资产
价格波动影响宏观经济稳定机制。
最后,作者分析了资产价格波动影响宏观经济稳定背景下货币政策目标的两难
困境,创新性的构建了一个包含有资产市场均衡的宏观经济模型,并通过对若干情
况的比较静态分析指出:货币政策干预资产价格波动具有改善宏观经济表现的可能
性。从而针对货币政策应对资产价格影响宏观经济稳定所面临的困境,提出了一些
新的对策建议。同时还总结了本文研究结论和未来可能的继续研究方向。

关键词:资产价格波动;宏观经济稳定;货币政策;
II
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Abstract
Since 1980s, while the most of countries worldwide k