第6讲公司投资与公司并购.ppt

(内部融资与公司投资)FHP(1988):依据信息不对称理论提出了融资约束假说,开创了融资约束下公司投资—现金流敏感性关系的研究。以1970—1984年422家美国制造业公司为研究对象,使用股利支付率作为融资约束的替代指标,研究公司投资行为的差异。股利支付越高,表明公司的内部资金越充裕或外部融资难度较低,从而公司受到的融资约束较轻。反之,则说明公司受到的外部融资约束较大。2实证结果表明,现金流的系数为正值,而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司(融资约束程度高)相比高股利支付率公司(融资约束程度低)其投资—现金流敏感性更高,即受融资约束较严重的公司的投资—现金流敏感性相对较高。34具体回归方程5Clearyetal.(2007):投资和内部现金流之间的关系是非线性的:在企业内部现金流充裕或严重不足时,投资—现金流敏感性会比企业内部现金流中等时更高当企业面临严重融资约束,由于需要付出高额成本获得外部融资,企业投资必然对公司内部现金流更加敏感。而当企业融资约束程度很低,由于过于容易获得资金,公司管理层可能会由于代理成本而产生过度投资行为(侵蚀现金流),引起较高的投资—现金流敏感性。受融资约束程度高和受融资约束程度低的公司,要比受融资约束程度中等的公司有更高的投资—现金流敏感性。6信息不对称与公司投资:公司信息不对称水平越高,公司面临的外部融资成本越高,可供投资的资金越少,从而可能导致投资降低;另一方面,信息不对称程度较高,代表融资约束程度较高,公司投资对现金流的依赖性可能更加严重。7ChenandChen(2012):Investment-cashflowsensitivityhasdeclinedanddisappeared,evenduringthe2007-2009creditcrunch(信贷紧缩).Ifonebelievesthatfinancialconstraintshavenotdisappeared,theninvestment-cashflowsensitivitycannotbeagoodmeasureoffinancialconstraints.(即使融资约束没有消失,投资-现金流敏感度不能作为融资约束的最好度量)8ThedeclineanddisappearancearerobusttoconsiderationsofR&Dandcashreserves,,butmeasurementerrorinTobin’pletelyexplainthepatternsininvestment-,corporategovernance,ormarketpower;(过度投资和投资不足)Richardson(2006):过度投资程度与自由现金流之间的关系可以反映代理问题的严重性(经理与股东的矛盾),而投资不足程度与现金短缺程度之间关系则反映了信息不对称问题导致的融资成本过高(股东与外部投资者即银行等的矛盾)。Richardson,Scott(2006)“Over-investmentoffreecashflow”,ountingStudies,,-3,159-