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企业债券信用风险统计测量
——基于宏观经济不确定性视角
课题负责人:中央财经大学 周宏
一、引言
企业债券作为企业融资的重要途径之一,在金融市场中扮演着重要角色。信用风险是制约企业债券市场发展、影响企业融资的主要风险。国外对企业债券信用风险影响因素的研究主要基于企业内部价值、宏观经济环境的不确定性和信息不对称程度三个视角展开的,在经济全球化的背景下,宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响越来越大。
企业债券信用风险的测量模型大致可以分为三类:基于未定权益分析方法的结构模型(structural model)、基于强度过程的简化模型(reduced model),以及基于前两种方法的混合模型。许多学者对宏观经济不确定性与企业债券信用风险之间的关系进行了大量的理论研究和实证研究,但是从国内外已有的研究来看,尽管金融危机的爆发是一个典型的经济周期,但是还没有学者研究金融危机对企业债券信用风险的影响。不仅如此,关于企业债券信用风险的测量的研究也有待于发展,国内外已有的实证研究发现结构模型存在缺陷的原因之一是它所包含的企业基本面信息量不够充分,而基本面分析法在应用时也只是考虑了企业的基本面信息;并且现有的研究在采用基本面分析法或未定权益分析法时,大多都单一使用这两种方法中的某一种方法构建风险测量模型,即使有少数学者将这两种方法结合,也没有充分考虑宏观不确定因素;另外,已有的研究表明了未定权益分析法和基本面分析法都有各自的优点和缺陷。
鉴于已有研究的不足以及我国企业债券市场的培育环境与国外的差异,本研究首先将经济周期具体化为金融危机的爆发,构建企业债券信用风险影响因素模型,利用我国2007-2009年公司债券的月度面板数据进行实证检验,并利用该回归结果对2009年12月公司债券的截面数据进行估计,进一步验证回归结果的正确性,然后从宏观经济的不确定性视角,基于结构模型将未定权益分析与基本面分析法法相结合并考虑宏观经济因素构建企业债券风险测量模型,并采用我国1997-2011年的169只公司债券数据进行实证检验,通过与其它模型对比检验该模型的优越性。
二、宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响
通过对理论文献的回顾可知,宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响主要取决于经济周期、股票市场状况、利率、通货膨胀水平和汇率等具体特征。但是很多实证研究仅对宏观经济不确定性与企业债券信用风险之间的关系进行了简单的线性回归,并没有考虑样本债券的期限和利率特征。针对上述问题,结合2007年美国次贷危机引发的国际金融危机,利用我国
89家企业债券2007-2009年的月度面板数据构建影响因素模型,探讨宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响。
(一)指标选取及模型构建
Altman(1983) 首先发现表征宏观经济的一组变量的变化率,包括实际GDP、S&P指数等,与公司债券的信用价差之间存在着负相关性,即在各个宏观经济指标显示经济状况较好的时期,企业债券的信用风险较低,而在经济萎靡时期,企业债券的信用风险则较高。进一步地,Thomas C. Wilson(1998) 加入了失业率、GDP增长率、长期利率水平、汇率、政府支出和总储蓄率,建立了衡量债券违约可能性的Credit Portfolio View模型。James(2000),Guha & Hiris(2002)则利用经济状况的拐点代替经济周期对宏观经济环境的不确定性进行了研究,结果与Altman(1983)一致,经济衰退时期公司债券的信用利差会扩大,而在经济扩张时期,信用利差从前期高峰值趋于降低。Wassim Dbouk & Lawrence Kryzanowski (2010)发现GDP的预期变化率和期限结构斜率的预期变化率都是投资组合的信用利差变化的主要影响因素,同时还发现违约风险、市场流动性和回报的波动率也会对投资组合的信用利差变化产生重要影响。随着金融在经济中作用的凸显以及经济的日益虚拟化,现代经济周期愈来愈呈现出明显的金融经济周期特征。何德旭,:金融加速其理论的现实解释[J].财经问题研究,2009(10).
前任美联储主席伯南克和戈特勒等人提出了“金融加速器”的概念,将金融市场摩擦纳入到经济周期波动的一般分析框架,金融危机的爆发过程是一个典型的经济周期。经济全球化使中国经济与世界的联系越来越紧密,美国作为中国最大的贸易伙伴,对中国经济的影响也越来越多。2007年美国次贷危机引发的国际金融危机给全球经济造成了极大的影响。金融危机自从爆发以来就迅速通过各种途径向我国传导,对我国实体经济和金融市场造成巨大冲击,出口增长下降和美元贬值的双重影响已经使许多企业难以生存。企业的偿债能力受到严重的影响,企业债券的价格迅速下跌,从而加大了企业债券的信用风险