城投新论(十八)：化债新周期，城投债“情绪价值”到“供给价值”.docx

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10图表24:适合投资者挖掘并且具有供给价值的主体(节选) 10图表25:今年以来中长期限城投债发行占比提升 12图表26:中长期城投债获较高认购倍数 12图表27:今年中长期限城投债日均成交笔数明显提升 12图表28:5年以上城投债低估值成交幅度高于平均水平 12在一揽子化债背景下,城投债利差极致压缩,行情何时迎来拐点是市场投资者普遍关注的问题。“资产荒”依然持续,一方面债市增量资金仍存在欠配现象,另一方面城投债严监管下债券供给收缩,供需错配是收益率低位运行的核心要素。展望未来,在地方债务管控及一揽子化债新周期下,城投债或从去年情绪价值切换至供给价值,供给决定的格局恐难改善,城投债仍将围绕稀缺定价,我们建议投资者应当把握具有供给价值的区域及主体相关品种、久期投资机会。一、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值1、城投债发审趋严,净供给趋势性回落批文注册通过比例是判断城投债供给的前瞻性指标。债券成功发行前应履行受理、预评和注册会议评议等一系列注册流程,注册审批环节能够反映出政策基调变化,对后续债券供给有着直接影响。2021年开始城投融资政策进入新一轮监管,债券审批参照地方政府债务风险等级,对债务风险大的地方城投发债加以约束,协会债和公司债完成注册或通过的金额及比例均明显下降,净融资增速由正转负,城投债供需呈现紧平衡状态。图表1:近两年净融资缩量 图表2:协会债与交易所债完成注册和通过情况(亿元)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023120%协会债完成注册协会债完成注册占比,右公司债注册通过交易所债注册通过占比,右100%80%60%40%20%0%来源:, 来源:企业预警通,2、收益率下行速度快,合意资产供给不足合意资产逐渐压缩的同时机构配置压力不减,机构行为一致性较强,带动收益率持续下行。估值在3?以上的公募城投债占比大幅压缩,目前其占比仅为10?,机构普遍买不到合意资产;加之近年以理财为代表的信用配置力量崛起,负债端收益下降幅度、速度与债券收益率下行形成倒挂,机构只能通过久期及品种策略增厚收益。图表3:存量估值3?以上公募城投债大幅压缩 图表4:公募固定收益类理财业绩比较基准仍高于3?(亿元)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(2,3] (3,4] (4,5] 5%以上 合计 3%以上占比,右120%100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 目前来源:,(注:为剔除理财赎回潮影响,2022年以11月10 来源:中国理财网日存量债券为基础计算,其余年份均以全年最后一个交易日存量债券计算)二、以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现1、津城建短债滚续压力减轻作为本轮行情的风向标,津城建的供给价值主要体现为供需紧平衡和短融滚续压力减轻两个方面,其中后者对津城建融资改善的效果更明显。以永煤事件为界,津城建的融资状况“冰火两重天”,2020年之前津城建债券融资结构比较均衡,超短融占比甚至低于全市场平均水平;而2021年开始津城建超短融占比急剧攀升,依靠大规模发行超短融实现到期债券的接续。图表5:津城建新发债券超短融占比与发行/到期比例 图表6:永煤事件后津城建发债超短融占比开始走高来源:, 来源:,津城建融资状况的恶化往往伴随着超短融发行规模的提升,供需失衡下估值极易受到其他因素冲击;而且由于过度依赖超短融滚续,债券将集中于年内或次年集中到期,届时又会面临借新还旧的供给压力,从而形成恶性循环。津城建利差修复与走高的三段区间均对应了上述情形。图表7:津城建信用利差与短融滚续压力复盘(bp) 信用利差 加权平均票面,右永煤事件-6月恳谈会202109-3月恳谈会202103-理财赎回潮前赎回潮-次年4月高度依赖超短融滚续短久期滚超短融占比保持超短融占比显著下降票面利率和利差升高续略好转高位 信用利差修复票面利率和利差升高202304至今期限偏长的中票和公司债占比提升信用利差和票面利率下降超短融占比大幅提升信用利差和票面利率冲高7006005004003002001000(%)876543210来源:DM,受永煤事件冲击后津城建融资迅速恶化,严重依赖超短融滚续,直至次年2、3月份才发出期限较长的公司债。超短融供给提高叠加市场情绪尚未完全修复,信用利差与票面利率直线走高,3月以来发行的超短融票面利率都在5?左右,滚续压力可见一斑,这种情况直到6月份召开投资者恳谈会才有所改善。但好景不长,2021年9月至2022年3月恳谈会期间津城建再度陷入了供需失衡的境地。津城建真正融资状况的好转始于2023年5月,当月发行了一笔为期2年的中票,而此前几个月仅能发行短融(含超短)、1年期与1+1回售公司债,短债滚续压力得到边际改善。8月超短融发行量虽再度冲高,但受益于一揽子化债政策掀起的抢券潮,投资者对超短融认购倍数高达20倍以上,供给冲击演变为供不应求。此后的几个月津城建融资结构发生根本性改变,期限偏长的中票逐渐成为主流发行券种,津城建的核心症结得到极大改善,信用利差从600bp降至100bp。2022---------------------------:2023年下半年津城建债券融资结构好转 图表9:津城建分券种认购倍数来源:, 来源:,2、津城建存量债券不断压缩此外,2021年开始津城建持续处于净偿还状态,存量债券规模不断缩减。2021年至今津城建累计净偿还334亿元,存量债券从2020年的峰值1771亿元回落至目前的1342亿元,预计年底通过特殊再融资债偿还后余额仅剩1000亿元左右。存量债券的压缩缓释了债券滚续压力,供需结构改善推动估值向下修复。图表10:2021年以来津城建呈现净偿还 图表11:津城建存量债券变化(亿元) 发行 到期 净融资,右2000150010005000-500-1000-1500(亿元)4003002001000-100(亿元)18001600140012001000800600400200-20002019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-20002019 2020 2021 2022 2023 目前来源:, 来源:,三、未来,仍将是供给决定价格1、2024年城投债供给或将进一步放缓2024年城投债供给同比2023年料将有所增加,但延续此前增速放缓态势。我们根据城投债到期情况测算今年供给,城投债到期主要分为到期、回售、赎回和本金提前兑付四种情况,考虑到后两种到期类型占比较低(2023年合计占比不足10?),因此我们只考虑到期和回售两种情况。,,。剩余三季度回售行权情况不确定性较大,只能根据过往回售比例进行假设。200018001600140012001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%图表12:城投债四种到期类型占比 图表13:城投债月度回售比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%到期 回售 赎回 本金提前兑付2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1(亿元) 回售金额 回售比例,右来源:, 来源:,2023年8月以来回售比例不断走低,12月份仅略高于50?,可能是由于彼时投资者情绪高涨,其更愿意继续持有而非回售给发行人;而随着回售城投债调降票面利率的比例提高,今年年初回售比例又陆续回升至60?以上。我们假设今年剩余三季度回售比例至少保持在60?的水平,相应回售金额约为9000亿,。据此,,同比2023年增长13?,但增速明显放缓。在供给收缩但需求过剩的格局下,投资者需求将逐渐由供给主导,城投债定价因素由需求切换至供给。图表14:回售城投债调降票面利率的比例不断提升 图表15:2024年城投债到期回售金额及增速预测来源:, 来源:,2、供给收缩下,哪些区域及主体具有供给价值?综合以上观点,我们认为供给价值主要有以下几个特征。首先,过去一段时间债券供给偏高,而预计未来供给回落,供需不平衡有改善空间;其次,债券存量增速放缓或者负增长,反映出该区域或主体正在控制债券融资增速。基于这几点要求,我们设置以下指标筛选出符合标准的区域或主体。考虑到债券供给与到期压力的相关性较强,我们使用行权到期规模/债券存量来衡量债券供给,具体计算方法是根据上一年末存量债券推算出下一年到期和拟回售债券规模/上一年末存量债券余额。若某区域或主体2024-2026年到期占比均值低于2021-2023年到期占比均值,则其债券供给可能相对收缩;此外,2023年存量债券同比增速应低于2021年,或者过去3年中至少有2年债券增速为负。基于上述指标共筛选出90个有供给价值的地市,其中来自重点省份和非重点省份地市分别有21个和69个。重点省份中,黑龙江、广西、辽宁和云南有供给价值的地市较多,债券供给收缩的确定性较强;非重点省份中,有供给价值的地市集中存在于江苏、河南、四川和安徽等地。图表16:各省具有供给价值地市数量 图表17:重点与非重点省份中有供给价值地市数量非重点省份,69重点省份,21重点省份 非重点省份来源:, 来源:,进一步,我们增设债券平均估值和存量公募债规模指标,以便筛选出适合投资者参与的地市,?,存量公募债规模不低于25亿元。兰州市、枣庄市、巴中市和柳州市存量债券持续压缩,今年债券供给或可控,高收益账户可博弈其中超额收益;收益诉求中等账户可关注绵阳市、湘潭市和株洲市供给收缩之下的投资机会。图表18:适合投资者挖掘并且具有供给价值的地市(单位:亿元)省份地市21年到期占比22年到期占比23年到期占比24年到期占比25年到期占比26年到期占比21-23到期占比均值24-%%%%%%%%-%-%-%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%-%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%%-%%%%%%%%%%-%-%-%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%%-%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%-%-%%来源:,具有供给价值的区县多来自非重点省份,集中分布于江苏、山东和浙江;重点省份中,重庆、贵州和天津具有供给价值的区县较多。图表19:各省具有供给价值区县数量 图表20:重点与非重点省份中有供给价值区县数量50454035302520151050江山浙苏东江重贵湖庆州北天湖四河新津南川南疆安北广徽京东江福上辽广西建海宁西重点省份 非重点省份非重点省份,116重点省份,27来源:, 来源:,考虑到区县与地市的规模差异,我们要求区县公募债存量不低于10亿元,其他筛选指标与地市相同,共得到38个符合条件的区县。山东区县供给压缩态势明显,但多次发生非标负面事件,适合负债端稳定的高收益账户。除此之外,重庆区县的参与空间较大,适合收益诉求中等账户。稳健型账户可关注江苏区县债券供给压缩的投资机会。省份地市区县21到期占比22到期占比23到期占比24到期占比25到期占比26到期占比21-23到期占比均值24-%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%%-%%%%%%%%%%-%-%-%%重庆-%%%%%%%%%%%%重庆-%%%%%%%%-%%-%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%天津-%%%%%%%%-%-%-%%重庆-%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%%%-%%%重庆-%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%-%-%%%%%%%%%%-%%-%%湖北-%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%%%%-%%%%%%%%%%-%%-%%图表21:适合投资者挖掘并且具有供给价值的区县(单位:亿元)