百元溢价率指标的修正与再思考：当前转债估值是否已处于底部.docx

该【百元溢价率指标的修正与再思考：当前转债估值是否已处于底部 】是由【琥珀】上传分享，beplayapp体育下载一共【11】页，该beplayapp体育下载可以免费在线阅读，需要了解更多关于【百元溢价率指标的修正与再思考：当前转债估值是否已处于底部 】的内容，可以使用beplayapp体育下载的站内搜索功能，选择自己适合的beplayapp体育下载，以下文字是截取该文章内的部分文字，如需要获得完整电子版，请下载此beplayapp体育下载到您的设备，方便您编辑和打印。内容目录按照百元溢价率指标看转债估值是否已经“失灵”? 3当前转债实际估值究竟在何水平? 4直观感受——其他转债估值指标 4简单债底修正法 5债底+希腊字母修正法 6当前转债估值还有多少下探空间 7权益影响:风险敞口或有限 7债性:关注潜在信用风险及其带来的潜在流动性冲击 8何时可以看到转债估值抬升? 8图表目录图1:?作为支撑 3图2:转债平价-转股溢价率曲线形状发生扭曲 3图3:存量转债剩余期限显著下降(单位:年) 4图4:存量转债债底显著上行(单位:元) 4图5:偏股转债转股溢价率中位数() 5图6:偏股转债个数 5图7:偏债转债YTM中位数 5图8:偏债转债纯债溢价率中位数 5图9:简单债底法修正百元溢价率水平,与当前估值水平(单位:) 6图10:逐日计算的百元平价rho和theta数据 6图11:中证1000年化波动率&5年国债YTM 6图12:经过theta-rho调整过的百元溢价率结果(单位:) 7图13:两种调整方法对比(单位:) 7图14:2018年以来历次权益市场长期大幅回撤,调整百元溢价率变化幅度 7图15:信用风险发酵对调整百元溢价率影响估计 8图16:权益回撤对调整百元溢价率影响的估计 8图17:沪深两所基金+年金转债持有量占比2024年以来下降 8图18:转债估值下行的负反馈&正反馈链条猜想 8图19:2023年H2以来转债交投较正股市场明显走弱 9图20:2023年以来转债弹性中枢下移 9图21:当前偏债转债占比处于历史高位 9图22:精工转债超跌(单位元,正股收盘价右轴) 9图23: 10图24:转债市场风格结构逐渐修复 10表1:其他转债估值指标近期情况 5表2:百元溢价率修正结果汇总及历史分位 7转债估值现在处于什么位置?如何评估?按照百元溢价率指标看转债估值是否已经“失灵”?至2024年4月9日,,处于近半年来42历史分位,。从趋势上来看,春节后转债估值短暂回暖,2月28日左右估值再度下探。在2024年2月初,上证指数下探至2700点上下时,百元溢价率水平在21?左右有支撑。2022年以来,?左右水平形成压力位,从这一角度来讲,短期内转债估值已经处于较低水平。但长期视角下,当前百元溢价率明显高于2022年以前水平。图1::WIND,我们认为,百元溢价率指标或已出现“失灵”。从平价-转股溢价率曲线的角度来看,转债整体久期下降+长端利率中枢下行导致平价-收益率曲线偏移,或是导致百元溢价率“失灵”的主要原因。与2021年年初相比,目前溢价率曲线在低平价部分明显比2021年更陡峭,同时高平价部分溢价率曲线更平坦。低平价部分转债价格一般接近债底,转债整体久期下降,一方面叠加长端利率中枢下行导致转债债底上升,低平价转债转股溢价率被动抬升;对高平价部分来说,转债久期下降导致转债转股期权时间价值下降,压降高平价部分的转债转股溢价率。图2:转债平价-转股溢价率曲线形状发生扭曲资料来源:WIND,注:图中趋势线为6阶多项式对平价-转股溢价率曲线的拟合结果图3:存量转债剩余期限显著下降(单位:年) 图4:存量转债债底显著上行(单位:元)资料来源:WIND, 资料来源:WIND,回到百元溢价率指标本身,如果我们假定百元溢价率指标是一个平价百元不变的“理想转债”的定价,曲线形状的偏移,或者说这一“理想转债”假想久期和贴现率的变化,使得百元溢价率指标从中长期维度来看,或出现一定高估。当前转债实际估值究竟在何水平?若从绝对水平来看,。但考虑到百元溢价率指标失灵的情况,转债估值的实际水平在什么位置?从市场使用百元溢价率的初衷来看,它是从偏股的角度来判断转债市场整体价格水平的指标,在当下,市场更关心在当前水平下,转债估值是否仍有向下风险敞口,何时有上探机会。我们采用三种方法,从不同角度分析,均得出当前转债估值已经处于2020年以来历史低位的结论:直观感受——其他转债估值指标偏债方面,我们参考偏债转债YTM中位数(建议与5年期AA中短期票据YTM对比),偏债转债纯债溢价率中位数等指标。偏股转债方面,我们参考偏股转债转股溢价率中位数、偏股转债个数等指标。总体来看,2024年2月初偏股偏债转债指标均处于历史低位,春节后偏股转债各项指标恢复迅速,基本恢复到历史中等偏低水平;偏债转债各项指标则恢复的相对缓慢,仍处于历史偏低水平。图5:偏股转债转股溢价率中位数() 图6:偏股转债个数资料来源:WIND, 资料来源:WIND,图7:偏债转债YTM中位数 图8:偏债转债纯债溢价率中位数资料来源:WIND, 资料来源:WIND,表1:()(个)():WIND,简单债底修正法我们尝试对百元溢价率指标做一定修正:我们拆分转债价值为债底+转股期权价值,则百元溢价率等于(债底+转股期权价值–100)/100×100。以2018年首个交易日百元溢价率水平作为锚点,当前百元溢价率相对锚点的变化量△百元溢价率=(△债底+△转股期权价值)/100×100?。我们选择用转债债底中位数变化来估计债底变化量。相比之下,通过转债久期乘利率变化来估计债底变化或存在较大偏差,理由有二:(1)转债的票息水平近年来存在较大变化(2)转债债底属于信用债,还要考虑信用风险利差的变化情况,同时转债评级分布较广,用一种利率来概括或有以偏概全嫌疑。基于以上公式,修正百元溢价率=百元溢价率–基期以来债底变化。2021年年初至今债底变化在+10元左右。,与2021年年初低点水平基本一致。图9:简单债底法修正百元溢价率水平,与当前估值水平(单位:)资料来源:WIND,债底+希腊字母修正法更精细地,转股期权的rho和theta分别藉由久期和长端利率变化对百元溢价率指标产生扰动。其中rho用于衡量无风险利率对期权价值的边际影响,一般来说rho为正,即无风险利率上行,往往对看涨期权价值产生正面影响。theta衡量剩余期限对期权价值的边际影响,一般来说theta是负值,这意味着剩余期限越短,期权时间价值越低,期权价值下降。具体来看,在前述百元溢价率拆分的基础上,我们进一步拆细:△转股期权价值=theta×△剩余期限+rho×△长端利率+△其他因素造成的转股期权价值变化。基于这个拆分,转债整体久期下降通过theta降低百元溢价率水平,长端利率下降通过rho降低百元溢价率水平,△其他因素造成的转股期权价值变化可以看做排除久期、长端利率变化得到的实际百元溢价率水平变化量,若该指标为正,说明排除前两者影响,转债估值相对2021年年初水平更高,反之则更低。我们用中证1000年化波动率,5年国债YTM,转债剩余期限中位数作为BS公式中σ、rf、τ的近似,来估计theta和rho的大小,得到日度的theta和rho数据。图10:逐日计算的百元平价rho和theta数据 图11:中证1000年化波动率&5年国债YTM资料来源:WIND, 资料来源:WIND,基于逐日计算的rho、theta、债底,逐日调整百元溢价率,能得到一条相对平滑的调整后百元溢价率曲线,截至2024年4月9日,,,。图12:经过theta-rho调整过的百元溢价率结果(单位:) 图13:两种调整方法对比(单位:)资料来源:WIND, 资料来源:WIND,表2:----:WIND,天风证券研究所当前转债估值还有多少下探空间基于前述测算,排除债性影响,转债估值已经处于历史相对较低水平。进一步的,还有何种因素或会导致估值进一步下探?所导致下探幅度会有多大?权益影响:风险敞口或有限我们考虑2018年以来权益市场走弱行情下的调整百元溢价率变化,从历史上来看,在排除债底影响后,上证指数每产生1?回撤,-。图14:2018年以来历次权益市场长期大幅回撤,调整百元溢价率变化幅度时间区间上证指数期间最低点上证指期间最高点上证指数最大回撤调整百元溢价率最低值(%)调整百元溢价率最高值(%)调整百元溢价率变化(pct)--%---%---%---%---%-:WIND,站在当前时点来看,权益市场处于历史偏低估值水平,我们预计转债估值相较权益变化的风险敞口或有限。债性:关注潜在信用风险及其带来的潜在流动性冲击我们建议关注潜在信用风险因素的影响。这一点我们在今年3月31日报告《4月转债建议关注潜在信用风险、次新券机会》文中已对此有提及。信用风险或如何在转债市场传导?我们认为可能有两种路径:一种可能是大额、机构持有量高的转债出现超预期违约事件,直接引发对转债市场资金面的冲击。另一种是评级(外评)相对较好的转债标的出现超预期风险事件,引发市场对类似基本面状况标的信用问题的担忧,出现流动性恐慌。历史上看,2020年末-2021年年初永煤事件影响转债市场流动性,进而引发转债估值压缩的行情可以在一定程度上作为对照。若信用风险发酵,转债估值或有多少影响?假定短期内百元溢价率变化与调整的百元溢价率变化一致,我们基于2020年11月至2021年年初的情况来做粗略类比估计,通过偏债转债YTM的变化估算偏债转债估值变化,再通过低平价转股溢价率变化映射到百元溢价率的变化。从2020年11月永煤事件触发至转债市场估值低点2021年2月5日,。,。更进一步的,偏债转债的平价分布相对稳定且均匀,偏债转债平价中位数在65元左右。:1,基于此代入前述偏债转债估值变化幅度,,实际百元溢价率变化约为4?,两者基本相符。站在当前时点,若出现信用风险引发的转债市场流动性影响,我们认为偏债转债YTM或有2?-3?左右升幅。,平价中位数60元左右,基于此我们估计若市场有超预期信用风险,偏债转债估值大概向下有6?-9?左右降幅。:1,-。这意味着若触发信用事件,基本上相当于当前调整百元溢价率或会调整至2021年以来调整百元溢价率最低点附近。图15:信用风险发酵对调整百元溢价率影响估计 图16:权益回撤对调整百元溢价率影响的估计资料来源:WIND, 资料来源:WIND,何时可以看到转债估值抬升?当前影响转债估值的或有三大因素:权益表现、转债弹性、机构行为。从因果关系来看,近期转债估值走弱直接受制于供需关系,开年以来基金、年金转债仓位下降,转债需求走弱,一方面对转债估值构成直接压制,另一方面影响转债弹性,进一步影响转债性价比,导致机构转债持有意愿进一步降低,形成负反馈。图17:沪深两所基金+年金转债持有量占比2024年以来下降 图18:转债估值下行的负反馈&正反馈链条猜想 资料来源:WIND, 资料来源:WIND,图19:2023年H2以来转债交投较正股市场明显走弱 图20:2023年以来转债弹性中枢下移 资料来源:WIND, 资料来源:WIND,转债弹性回升、估值见底或是转债估值抬升的两大关键。估值方面,我们在前文已经论证过,在估值实质已经处于历史低位的状态下,若无大幅正股市场回撤&转债出现超预期信用风险事件,估值向下空间或已有限。弹性方面,我们认为当下制约转债弹性的一个重要因素在于偏债转债占比过高。当前偏债转债占比超过50?,为2018年以来历史偏高位置。春节以来债性转债需求始终偏弱,尤其是部分高YTM、短期内不下修预期较强偏债标的,体现出一定跟跌不跟涨的特征。偏债转债向平衡型、偏股型转债转化或有两种路径:一种是等待权益市场自然回暖,另一种是选择下修,转债平价回归百元左右,迅速转化成平衡型转债。图21:当前偏债转债占比处于历史高位 图22:精工转债超跌(单位元,正股收盘价右轴)资料来源:WIND, 资料来源:WIND,站在当下时点,我们认为在估值见底的基础上,博弈转债估值抬升胜率或较高。主要有