行业比较系列：全球需求启幕，关注大宗商品投资机会.docx

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12图15:5次行情期间美国制造业PMI多数处于扩张区间 13图16:2016年、2020年煤炭、钢坯等库存较低 14图17:2016年、2020年部分金属库存降至低位 14图18:流动性宽松助推大宗商品价格上涨 14图19:2022年全球央行开启了缩表之路 15图20:美国联邦政府利息支出占美国联邦收入比例超过20% 15图21:全球经济周期底部,大宗商品价格 15图22:大宗商品价格整体负增长的仍较多 15图23:商品价格的负增长是拉低通胀的关键力量 16图24:欧元区核心通胀保持下行的趋势 16图25:美国失业率回升 16图26:降息预期图点阵图 16图27:美国国债余额增速和联邦财政收入增速在大选年会出现攀升 17图28:中国中长期社融增速和美国国债增速在美国大选年都出现过不同程度的同步回升 17图29:美国大选年都出现了全球主要国家进口改善,中国出口增速反弹的情况 17图30:中美PPI均出现触底回升迹象 18图31:美国制造商和批发商库存同比均处于周期底部 18图32:工业企业产成品存货和营业收入增速均改善 18图33:铜下游需求及预测变化 20图34:铝下游需求及预测变化 20图35:中国汽车出口同比维持较高增速 20图36:新能源汽车市场占有率稳步提升 20图37:2024年1月全球半导体销售额同比增幅扩大 21图38:2024年家电内外销均有望改善 22图39:光伏、风电发电装机容量占比稳步提升 22图40:资源品板块资本开支增速放缓 23图41:资源品板块在建工程增速 23图42:细分资源品板块资本开支增速 23图43:细分资源品板块在建工程增速 23图44:2023年油气公司资本开支占自由现金流比重预计不足50% 24图45:主要产油国持续减产 24图46:全球铜矿产量增速 24图47:国内电解铝运行产能(万吨) 24图48:%分位。 25图49:煤炭整体库存相对偏低 25图50:铜、铝、镍库存水平均较低 25图51:锌、铅、锡库存分位数相对较高 25表1:历次行情期间资源品价格指数涨幅 12表2:当前部分资源品进入主动补库阶段 19表3:当前部分大宗商品价格与库存情况 26一、历次大宗商品行情复盘 大宗商品受多重因素影响,波动幅度较大。以CRB现货指数作为观测指标,2005年以来,大宗商品经历了5轮涨幅较大上涨的行情,分别是2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。我们使用基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化5个资源品行业的申万指数均值,作为资源品指数。将其与万得全A指数进行比较,作为资源品指数相对万得全A的超额收益。可以发现,在这5轮资源品行情中,伴随大宗商品价格的上涨,资源品均在一段时间内获得明显的超额收益。接下来,我们将对这5轮大宗商品行情产生的背景及原因进行复盘,为当下的投资选择提供参考。图1:2005年以来,大宗商品经历了5轮涨幅较大的行情单位:点1,6001,4001,2001,0008006004002002005-010CRB现货指数:金属 CRB现货指数:工业原料单位:点8007006005004003002001002024-010资料来源:,图2:5轮大宗商品行情中,资源品指数均在一定时间内获得超额收益7,000资源品指数 资源品超额收益:右36,000 25,000 14,000 03,000 -12,000 -21,000 -32005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-010 -4资料来源:,1、2006年至2008年Q1:经济繁荣,国内外需求旺盛背景:中国在2001年12月加入世贸组织后,经济高速发展。2005年至2007年间,我国经济达到这一轮繁荣高点。这一时期,我国PMI维持在55%的中枢,工业增加值增速维持在15%-20%,%的高峰。2007年Q2、Q3,CPI、PPI分别进入上行通道,需求端与供给端同时走向过热。12月中央经济工作会议实施紧缩政策以控制通胀,经济繁荣进入尾声。经济繁荣期为大宗商品行情奠定了基础。行情产生原因:这一轮资源股行情的上涨主要原因一是2006年全球需求持续扩张,二是2007年国内地产和基建需求旺盛。原料价格上涨,尤其是有色金属和煤炭、钢铁类价格的快速上行推动了资源股的行情。行情具体情况:这一轮资源股行情期间,%,%,这一时期A股市场呈现出普涨态势,煤炭、有色金属价格的大幅上升带动了行业股价的增长。其中2006年11月至2007年9月期间,%,而资源品中煤炭有色金属和钢铁行业的指数涨幅十分显著,%、%%,超额收益显著。行情结束情况:随着经济增长动能的减弱和严格的货币政策,资源品价格在2008年3月见顶后回落,资源股行情走向终结。在市场预期的变化下,资源品价格未能维持股价进一步上升,2008年1月之后,大盘便进入了下行区间。图3:2005年至2007年,我国经济繁荣进入尾声 图4:2006年至2008年Q1CRB现货指数单位:中国:GDP:不变价:当季同比单位:单位:点 CRB现货指数:金属单位:点16 中国:制造业PMI:右 6514 6012 555010 458 406 352005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-054 301,2001,1001,000900800700600500400300200CRB现货指数:工业原料6005505004504003503002004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-12250资料来源:、 资料来源:、2、2008年12月至2009年年底:“四万亿”刺激计划提振需求背景:2008年,全球金融危机的影响下,政府为刺激经济增长实施了大规模的投资计划,08年11月推出"四万亿"经济刺激方案。刺激方案发布后,%%,%%。这些举措帮助中国经济实现了“V”型反转。行情产生原因:2009年资源股行情主要由内需拉动,特别是基建和房地产投资的高速增长以及家电、汽车等消费品销量的提升均强化了对上游资源品的需求。政府的“四万亿”计划和宽松的货币政策提供了强力的资金支持,金融市场信贷扩张加上基建、地产和消费市场的火热,共同推动了资源股的上涨。行情具体情况:资源股行情从08年12月开始,在09年年底告一段落。这一轮资源股行情期间,%,%。市场的乐观预期和政府政策的强力支撑是资源股行情强势的主要推动力,股价也对应商品价格上涨大约4个月的领先周期。08年11月-09年7月期间,%。资源股表现强劲,有色金属、煤炭、钢铁为首的指数大幅领涨,%、%、%。行情结束情况:尽管资源品价格和产量均有显著上涨,但由于7月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落,市场对经济复苏的乐观预期受到打击,导致资源股陷入调整。随着经济信贷的收紧,资源股的股价见顶,市场风格从前期的资源股行情转向了受政策扶持的消费品行情,汽车和家电等行业成为了新的市场焦点。2010年年初,资源品价格开始下跌,本轮行情结束。 中国:GDP:不变价:当季同比单位:中国:制造业PMI:右 651,100CRB现货指数:工业原料600 601,000550图5:2009年中国经济“V”型反转 图6:2008年12月至2009年年底CRB现货指数16单位:1412 555010 单位:点CRB现货指数:金属单位:点 458 409005008004507004006003505003006 352007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-104 304002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-04300250200 资料来源:、 资料来源:、3、2010年7月至2011年Q1:限电背景下供给收紧背景:2010年下半年,中国经济维持高位运行,出口和房地产表现强劲,需求端景气度高。为了达成“十一五”期间所定下的节能减排目标,国家实施“拉闸限电”政策,特别是对高耗能产业采取了限制措施。这一政策对特定资源产业带来直接的供给约束,直接导致了大宗商品的上涨。行情产生原因:在“十一五”规划纲要中提出的能耗目标未能按期完成的背景下,政府加强了对节能减排工作的监管,并实施了拉闸限电措施,直接影响了高耗能行业资源品的生产。这导致了部分资源品供应增速的下滑和价格的攀升,进而驱动了相关行业的资源股价格上涨。行情具体情况:这一轮资源品行情时间为2010年7月至2011年Q1。期间,%,%。2010年7月至11月,资源股在市场中领跑,涨幅超过了主要商品价格的上涨幅度。%,而有色金属、%、%。得益于国内供给收缩和美联储第二轮“量化宽松”政策推动,资源品价格缕创新高,资源股的估值和业绩大幅优于大盘水平,引领了股价上升。行情结束情况:随着国家逐步取消“拉闸限电”政策,供给约束不再,叠加货币政策由松转紧,资源股领先商品价格出现见顶迹象,市场自2010年11月后转为下跌。随着经济的下行和需求端的走弱,对大宗商品价格构成压力,2011年4月初,资源品价格见顶回落,本轮行情走向终结。CRB现货指数:工业原料图7:2010年中国经济高位运行 图8:2010年7月至2011年Q1CRB现货指数单位:中国:GDP:不变价:当季同比单位:单位:点 CRB现货指数:金属单位:点14 中国:制造业PMI:右 6512 605510 508 45406 352008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-094 301,2001,1001,000900800700600650600550500450400 资料来源:、 资料来源:、4、 2016年至2017年Q3:供给侧改革下行业供给收缩背景:2017年,中国经济弱复苏,全年GDP增速较16年小幅回升。制造业PMI全年维持在扩张区间,显示经济复苏的良好态势。供给侧改革效果初显,推动了过剩产能出清,工业企业增加值持续改善。行情产生原因:在需求相对稳定的背景下,供给侧改革的持续推进,尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长,导致了工业品价格的上涨,引发了资源股行情的上演。行情具体情况:2016年至2017年Q3期间,%,%。在其中的2017年6月至9月,资源品企业业绩超预期改善,有色金属板块涨幅居前;%,而有色金属、煤炭、%、%、%,取得了不错的超额收益。行情结束情况:随着经济增速在17年Q3的下滑,大宗商品价格下行,本轮资源股行情结束;市场从对原材料需求的乐观预期逐步转向谨慎,市场主流资金流向更具防御性的消费板块;强周期板块的赚钱效应消失,资源品股价触顶回落。图9:2017年中国经济弱复苏 图10:2016年6月至2017年Q3CRB现货指数中国:GDP:不变价:: 中国:制造业PMI:右 单位:55单位:点1,100CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业原料单位: 50451,000900 352014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018- 308007006002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06500460440420400380 资料来源:、 资料来源:、5、2020年Q2至2022年Q1:经济恢复,供需错配背景:2020年Q2起,在有效的疫情防控下,中国经济活动逐步恢复。行情产生原因:需求端,生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛;水电、风电、光电等出电不足,导致火电电量超负荷,动力煤需求大幅上升;供给端,碳中和背景下,煤炭钢铁产能弹性不足。这一态势在2021年得以延续,受限产政策、进口限制等因素影响,煤炭供需紧张,库存降至历史低位。2021年9月期间,供需错配达到顶峰,动力煤价格迅速攀升至历史高位。由于市场供需紧张,煤企等盈利显著上涨,进而推动了股价的上涨。行情具体情况:这一轮资源股行情时间为2020年Q2至2022年Q1,%,%。2020年Q2以后,尤其在2021年之后,煤企盈利的提升带动煤炭股价明显上涨。这段时间煤炭行业的供需错配和价格上涨最为显著,为煤炭板块提供了强有力的赚钱效应。其中2020年7月至2021年9月,%,而煤炭、有色、基础化工、钢铁、%、%、%、%、%,资源品行业超额收益显著。行情结束情况:2021年Q4,大量新增产能获批叠加发改委进行限价,供需错位的情况逐步改善;叠加海外流动性收紧,2022年Q1,资源品价格从高位大幅回落,本轮行情随之结束。图11:2020年疫情后中国经济逐步恢复 图12:2020年Q2至2022年Q1CRB现货指数22单位: 中国:GDP:不变价:当季同比单位:55单位:点 CRB现货指数:金属单位:点中国:制造业PMI:右1,500CRB现货指数:工业原料75017 5012 457 402 -3 352019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01-8 301,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04500700650600550500450400 资料来源:、 资料来源:、二、大宗商品行情的内在驱动 大宗商品一方面具有商品属性,另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情,可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响;金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。1、商品属性:供需是影响大宗商品价格的核心因素中长期以来,大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化,这时主要体现其商品属性。需求端:国内和国际需求综合影响国内需求方面,回顾5次大宗商品的行情,有3次和国内基建、地产、制造业投资改善,从而拉动大宗商品需求紧密相关。2006年至2008年Q1,中国处于经济繁荣的高点,国内地产、制造业投资累计同比在07年下半年维持在30%以上的高位,基建投资累计同比也保持在16%以上,国内需求旺盛。在这一阶段中,南华能化指数等出现大幅上涨。2008年12月至2009年年底,金融危机后经济复苏,叠加政府出台的“四万亿”刺激计划,需求高速增长,其中房地产投资累计同比在09年年初跌至低谷后迅速反弹,基建投资累计同比更是在09年6月突破了50%。在这一次行情中,大宗商品中有色金属涨幅最为明显。值得注意的是,此次行情中市场股价与资源品价格并不完全同步,由于市场预期较高,股价领先资源品价格大约3个月。2020年Q2至2022年Q1,疫情后经济逐步复苏;由于20年2月的低基数,21年2月基建、地产、制造业投资累计同比均达到30%以上。此次行情中,能源、钢铁、有色价格涨幅居前,%、%、%图13:基建、地产、制造业投资累计同比单位:60中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比50403020100-10-20-302005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02-40单位:点南华综合指数 南华工业品指数 南华金属指数 南华能化指数800070006000500040003000200010002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-010资料来源:,中国大宗商品价格指数:能源类中国大宗商品价格指数:矿产类中国大宗商品价格指数:钢铁类中国大宗商品价格指数:有色类图14:需求扩张带动大宗商品价格上涨单位:点300250200150100502006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-010资料来源:,行情时间/资源品价格指数涨幅中国大宗商品价格指数:能源类中国大宗商品价格指数:钢铁类中国大宗商品价格指数:矿产类中国大宗商品价格指数:%%%-%%-%%%%%%%%%%%%%%%表1:历次行情期间资源品价格指数涨幅资料来源:,海外方面,全球经济扩张也会带来大宗商品需求的上涨。回顾5次大宗商品的行情,大多也对应海外经济或者制造业的恢复。