美欧日货币政策展望：转向时刻.docx

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数据来源:,证券宏观动态报告二季度通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张,但供求状况继续趋于平衡。在创造大量就业机会的同时,劳动力供应增加。职位空缺减少,名义工资增长趋缓但仍存韧性。二手车价格持续回落但降幅有所收窄,新车价格同比也跌入负区间。房租分项回落趋势较为明确。出租的在建公寓数量等先行指标不断上升,表明租房市场正在持续放缓。图5:CPI:二手车及租金分项 图6:工资增速仍有韧性数据来源:,证券 数据来源:,证券中期来看,通胀降至2%的目标未见明显障碍,但2%-3%区间持续时间或超预期。通胀同比数据的高基数效应逐渐消失,融资条件紧缩的边际效应也将下降,若经济软着陆的情况超预期,需求侧将继续支撑价格。劳动力市场韧性超预期,自2023年年中以来,,%的历史低点附近,总体不平衡趋势逆转仍待经济的实质性降温。货币政策取向较为平衡,联储谨慎选择降息时点美联储维持基准利率不变,渐进推进量化紧缩。%-%的高位区间,同时继续以每月600亿-800亿美元的速度缩表,。政策取向略偏鹰派,二季度是否加息取决于核心通胀韧性。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前,美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称,降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险:一方面,放松政策的速度可能太慢,经济在利率上升的重压下崩溃;另一方面,联储可能过早放松货币政策,使通胀在远高于2%目标的水平上变得根深蒂固。因此,二季度将成为联储关键的数据观察期,若通胀稳定下行,联储最早可能在6月开启降息。中期来看,联储年内降息可能不及预期。尽管通胀得到有效遏制,但近几个月下行速度已经趋缓,中期通胀中枢可能维持在高于2%的水平,在劳动力市场强劲、消费者支出稳健、经济表现好于预期的情况下,联储今年推迟全面降息的风险有所上升。当前市场预期联储将在2024年降息3次,但不确定性较高,首次降息有可能再度推迟到9月。宏观动态报告图7:美联储降息预期 图8:美联储资产负债表规模 数据来源:CME,证券 数据来源:,证券二、欧元区经济承压,货币政策保持定力欧元区经济持续低迷,通胀接近政策目标欧元区经济增长承压,部分经济体走向衰退边缘。2023年四季度,欧元区GDP同比零增长,较三季度-%的收缩略有好转,但衰退风险居高不下。其中,德国经济增速-%,落后于南欧经济体,德国央行表示德国实际上可能已进入衰退区间。从分项来看,%,而消费、投资拉动率接近0,表明欧洲整体内需疲弱。从制造业来看,欧元区产能利用率自2021年中以来持续下滑,工业生产在四季度好转后,一季度再度掉头向下,环比增速降至-%。%,经济活动“在短期内将保持低迷”。%%。财政压力已经开始显现,欧洲开启财政整顿进程,前期疫情和能源危机期间对经济的大规模刺激措施逐步收回,趋于保守的财政政策对中期经济复苏可能形成一定拖累。随着通胀压力减轻、实际工资预期上涨和消费复苏,%左右。图9:欧元区GDP增速 图10:欧元区PMI走势数据来源:,证券 数据来源:,证券宏观动态报告通胀继续趋势性下行,接近货币政策目标区域。1、%、%,基本符合市场预期。%、%,显示出核心通胀仍有韧性。从分项来看,服务业通胀贡献最大,,而能源价格持续下降,对通胀贡献为-。图11:欧元区HICP走势(同比) 图12:欧元区PPI走势数据来源:,证券 数据来源:,证券欧元区通胀有望继续下行,下半年可能稳定在2%附近。从生产端看,全球能源价格持续回落,推动通胀率不断下行。欧元区PPI降至-10%附近,将持续向消费端传导。从劳动力市场看,欧洲劳动力市场持续紧张,%,或将成为核心通胀的支撑因素。此外,地缘政治风险犹存,中东紧张局势造成红海相关运输价格上涨也将在消费价格中显现。中期来看,欧元区通胀预计延续温和下行趋势。尽管名义工资增长保持强劲,但随着通胀补偿和最低工资谈判压力消退,预计工资增速将在下半年逐渐下降。若经济在下半年触底回升,需求回暖可能对通胀形成一定拉上作用。欧央行预测2024年HICP、%、%,%、%。货币政策保持定力,最早可能6月降息欧央行近期保持政策利率不变,政策仍在观察期。欧央行一季度维持主要再融资工具、%、%及4%。同时,欧央行按既定节奏继续缩表进程。从官员表态来看,欧央行行长拉加德总体基调仍偏鹰,表示欧洲央行“仍处于等待期”,暗示任何降息决定都可能在6月的议息会议上做出,同时强调欧央行不会对其政策做出任何形式的“速度、节奏或规模”承诺,因为政策决定将继续依赖于数据。欧央行宣布货币政策框架调整,将在缩表的同时,降低向商业银行的再贷款成本。欧央行将继续使用存款基金利率作为其主要的政策工具,同时降低存款工具与主要再融资工具之间的利差,将二者利差从50BP降至15BP,支持银行向企业继续提供贷款。欧央行短期预计仍将维持利率高位水平,二季度末有望成为首次降息窗口。劳动力市场仍保持偏紧态势,导致核心通胀降幅不及预期。欧央行仍需权衡通胀和衰退的风险,将重点关注二季度工资和利润数据。未来一年,欧央行将有序开启降息通道。市场博弈重点转向降息时机选择和推进速度,当前预期2024年降息90BP,较年初预期大幅缩窄。宏观动态报告图13:欧元区工资增速 图14:欧元区银行信贷规模(十亿欧元)数据来源:,证券 数据来源:,证券三、日本告别激进宽松,货币政策全面正常化日本经济温和复苏,“工资-通胀”良性循环初步确认日本经济持续改善,但结构性问题未解,脆弱性初步显现。2023年四季度,%的正增长区间,经济温和改善,%,创下1992年以来高点,%,也是近年来的较高水平。企业利润保持较快增长,2021年起日本企业总体利润中枢由负转正。四季度制造业经常利润同比增速达到20%,主要体现为大型企业利润改善。2024年一季度,服务业PMI继续回升,制造业PMI延续缓慢下行趋势,表明实体经济的脆弱性仍在显现。从分项来看,出口是日本2023年GDP的高增的主要拉动力量,而出口大幅好转与日元贬值显著相关。未来随着日元步入升值阶段,出口边际作用可能消退,因此总体经济仍面临多重压力。图15:日本GDP分项增速 图16:日本企业利润增速数据来源:,证券 数据来源:,证券日本通胀加速下行,工资-通胀螺旋确立。%,核心CPI同比降至2%,接近日本央行2%的通胀目标。从分项来看,电费及煤气等费用同比下降18%,%,继续成为CPI加速下行的决定因素。餐饮娱乐服务价格降幅也较大。同时,食品、谷物、工业品则是主要的上拉因素。3月“春斗”%,创下33年来新高,推动经济主体提升通胀预期。图17:日本CPI(同比) 图18:日本进口和生产端价格数据来源:,证券 数据来源:,证券短期来看,预计日本通胀降幅趋缓,可能在2%附近波动。从进口和生产端来看,成本已经进入上升周期,进口价格指数2月由负转正,PPI也止跌回升。中期来看,日本工资-通胀螺旋可能进一步形成,能否确立长期通胀中枢的系统性上移,则仍将取决于产出回升的可持续性,全年通胀率总体可能在1%-2%的区间波动。货币政策正常化进入“快车道”日本央行自2023年以来持续推进货币政策正常化进程,此前已经实质上解除了对收益率曲线长端的强力控制。一季度随着工资谈判结果超预期落地,日央行认为工资-通胀螺旋得到确认,成为日央行取消负利率的决定性因素,此外,CPI回落至2%附近,两方面作用下,日本央行正式迎来加息窗口。3月议息会议上,日本央行正式宣告“通胀稳定在2%的目标将可持续和稳定地实现”,并决议调整货币政策框架,结束负利率、收益率曲线控制和风险资产购买,实现17年来首次加息。具体而言:一是取消-%的超额准备金负利率政策,恢复将无抵押隔夜拆借利率作为政策利率,鼓励短端隔夜拆借利率维持0-%区间。这一调整后,无抵押隔夜拆借利率事实上加息10BP。二是日央行将继续按此前速度购买日本政府债券,不再对长端收益率划定参考范围。如果长期利率迅速上升,央行将作出灵活反应,例如增加购买日本政府债券的金额,并对日本政府债券进行固定利率的购买操作。三是风险资产方面,日本央行将停止购买ETF和J-REITs,并在未来1年内逐步减少商业票据和公司债券的购买数量,直至停止购买。四是继续发放银行贷款支持工具、灾害地区支持工具和气候变化应对支持工具下的再贷款,%,期限1年。日本国内市场流动性总体平稳,仍将保持宽松环境。日本央行本次决议符合市场预期,声明基调略偏鸽派。由于2023年日本央行将10年期国债收益率参考上下限扩大到±1%后,YCC已经在事实上被取消,因此本次正式取消后,日本国债收益率未见明显上行。但同时,由于日本通胀仍处在较高位置,后名义利率可能出现进一步攀升。日本央行全面回归传统货币政策操作框架。预计二季度日央行更加倾向于维持现有政策不变,再度加息和缩表的时间窗口可能到年底确认。市场对日央行政策调整的预期已经随着3月议息会议得到短期释放,货币政策正常化迈出关键一步。2024年中经济压力可能开始显现,CPI可能降至2%以下,叠加美联储开启降息操作,日元升值压力凸显,日央行进行鹰派操作的空间可能被压缩。日本货币政策变化或将改变国际外汇市场交易模式。国际从国际角度来看,欧美维持高利率的环境下,日央行尽管小幅加息,但融资成本仍是主要货币中最低,同时欧美降息预期略有下降,因此空头日元-多头高利率货币资产的套息交易(carrytrade)短期尚未见大幅逆转,但日本央行全面正常化背景下,相关市场可能出现波动,市场上规模约20万亿日元的日元-美元套利交易(CarryTrade)面临价值重估,部分交易的平仓可能引发日元回流和升值,同时伴随多头货币资产抛售。此外,套息交易并非仅限于日元-美元,日元与多种货币存在广泛的套利交易,因此,日央行的加息对部分高利率的新兴市场国家流动性可能亦造成扰动。日元汇率和日本资本市场风险上升。一是随着日本央行全面转向传统政策框架,日央行未来的利率和资产负债表操作将随价格与经济走势相机变化,与此前的宽松框架相比,政策的可预测性有所下降,市场预期面临波动。二是随着加息缩表进程持续,日元有望步入升值阶段,国际清算银行(BIS)最新报告估计,日元计价的外汇市场交易占全球的17%左右,仅次于美元和欧元。美元指数中,日元权重约占13%,日元升值有望成为美元指数下行的重要推动力量。三是日本央行缩减和取消风险资产购买,日本资本市场定价模型发生结构性改变,尾部风险大幅上升,对股市估值产生一定压力。风险分析一是尽管美欧货币政策有望转向,但高利率环境仍将持续一段时间,融资条件收紧对经济的滞后影响将逐渐显现。二是主要经济体政策都相继步入转向期,美欧开启降息通道,日本则加速推进紧缩进程,节奏的错位可能带来金融风险累积,政策转向过程中脆弱环节可能风险暴露。三是各国政策转变时机选择存在误判的可能,或引发金融市场大规模动荡,对全球经济造成负面影响。四是发达国家货币政策转向可能带来国际资本流动失序,对新兴市场国家金融稳定造成威胁。