基于宏观友好度评分指标的敏感性分析：日本加息对大类资产的冲击短期低于预期.docx

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????(1)卖出日债获得JPY+???????????????(??1???0)(2)将JPY兑换为USD??+????0????? ?????????????????(??1???0)+????1??????????????(??1???0)0 0(3)购买美债UST???????0??+??????????????(??1???0)0合计(以美元计价)0?? ??+??????????????(??1???0)???????????????(??1???0)0 1数据来源:注:??以日元计价,????0为??0时的汇率,????1为??1时的汇率,????????为日本国债利率,????????为美国国债利率。作为融资货币,当风险资产价格出现较大波动时,为降低杠杆控制风险,部分投资人会选择中途退出日元套息交易流程,卖出美元并购入日元以偿还日元融资头寸,并导致日元汇率上升(亦即日元被称作避险货币的缘由),具体流程如表3所示。表2:中途退出日元套息交易流程中途退出套息交易现金流???? ???(1)卖出美债UST+????+ ??????????(??????0)????0(2)将USD兑换为JPY??+????0????? ??? ??????????(??????0)+????? ??????????(??????0)????0 ????0(3)偿还卖出的日债JPT???????0?????????????(??????0)合计(以美元计价)0?? ??+ ??????????(??????0)? ??????????(??????0)????0 ?????数据来源:注1:??以日元计价,????0为??0时的汇率,?????为???时的汇率,????????为日本国债利率,????????为美国国债利率。注2:中途退出套息交易需要先卖出美国国债获得美元,再在外汇市场换回日元来偿还之前的卖空的日本国债以平仓,这种抛售美元并同时买回日元的行为会推动美元贬值和日元升值。逻辑上,若息差交易规模超预期缩减,美债需求将减少,美债名义利率应上行,带动美国实际利率上行,US金融周期友好度评分下降,全球资产都将受其影响。目前偏鸽派的小幅加息后,日美利差依然较大,息差交易还有利可图,交易规模短期将得以维持,日元回流或并不明显,因此对全球资本市场的流动性冲击有限。对于日元汇率而言,JPY升值指标一致预期数据中已经包含了日本加息的预期,且由于影响日元汇率的因素较多1、逻辑复杂,仅以息差交易进行解释力度有限。JP宏观友好度评分预计稳中有升在发布于2024年2月的专题报告《日股基本维度量化:JP宏观友好度评分指标》中,我们定义了JP宏观友好度评分,以便于评估当前宏观环境对于日本权益资产的友好程度。我们按照35%、15%、30%与20%的权重将JP滞胀指标、JP滞销指标、滞后12个月的JP实际利率指标与JPY升值指标合成JP宏观综合指标。具体公式为:JP宏观综合压力指标=35%×JP滞胀指标+15%×JP滞销指标+30%×(滞后12M的)JP实际利率指标+20%×JPY升值指标。对JP宏观综合压力指标进行逆序百分位处理可得到JP宏观友好度评分。2005年以来,,具有较为显著的解释力度。基于上述报告写作时的市场一致预期,预计在基准情景下,JP宏观综合压力指标将在2024年震荡下行,对应JP宏观友好度评分指标将在2024年继续上行,。参考历史上不同水平JP宏观友好度与日股实际涨跌幅的对应关系,在基准情境下,假设JP宏观友好度评分指标完全有效,线性回归模型测算以日元本币计价的日经指数收益率约为23%。基于对于JP宏观友好度评分的情景与敏感性分析,日本央行结束负利率并宣布将取消收益率曲线控制政策对日本权益的影响如下:日本央行收紧货币政策驱动JP实际利率指标预期边际上行,但JP实际利率指标是一个领先性指标,其对宏观流动性的紧缩效应将在一年后或将逐渐体现。当前JP实际利率指标预期上行对当前日本权益资产影响有限。负利率政策结束反映日本经济复苏态势明确,日本制造业与库存周期或将进一步改善,JP滞销指标预期边际下行。JP库存周期友好度评分预期边际提升,利于日本权益表现。负利率时代结束同样反映日本实际经济增速改善,通胀温和,经1影响日元汇率变动的因素较多,我们将在后续的专题报告中深入讨论日元升值逻辑以及定量化分析工具JPY升值动力指标。济景气度逐步抬升,JP滞胀指标预期边际下行。JP美林周期友好度评分预期则边际提升,利于日本权益表现。政策后,我们观察到美元兑日元汇率不降反升,截至2024年3月19日,USDJPY突破150。说明由于预期充分及升息幅度有限等原因,日元回流并未显著发生,该事件短期对于JPY升值指标影响较为模糊。我们计划将在日元汇率专题分析报告中通过JPY升值动力评分进行更深入的定量解释。总而言之,由于JP实际利率指标预期上行所带来的压力,未来或被JP滞销指标、JP滞胀指标下行所抵消,加息对JPY升值指标预期的影响相对模糊,JP宏观友好度评分指标所代表的日股宏观环境展望依然偏正面。表3:JP宏观友好度评分反应方向逻辑矩阵(情景与敏感性分析)JP金融周期友好度评分JP库存周期友好度评分JP美林周期友好度评分JPY升值指标JP宏观友好度评分↑↑↑↓乐观情景日本货币政策超预期宽松↑日本制造业补库情况优于预期↑日本实际经济增速高于预期↑美联储货币政策态度鹰于预期↑悲观情景日本货币政策超预期紧缩↓日本制造业补库情况不及预期↓日本实际经济增速不及预期↓美联储货币政策态度鸽于预期↓复合情景日本货币政策超预期宽松↑日本制造业补库情况优于预期↑日本实际经济增速不及预期↓美联储货币政策态度鹰于预期↑数据来源:注:注:“↑”意味正相关,即某指标上行意味着JP宏观友好度评分上行;“↓”意味负相关,即某指标上行意味着JP宏观友好度评分下行。日本央行加息对国际大类资产的影响日本加息对于美股的影响或较为中性在发布于2022年12月的专题报告《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》中,我们定义了US宏观友好度评分,其由US宏观压力指标进行逆序百分位处理计算得到,以便于评估当前宏观环境对于美国权益资产的友好程度。US宏观综合压力指标由美债实际利率、滞销指标以及滞胀指标合成得到,本质上是对美国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为:US宏观综合压力指标=25%×十年期美债实际利率+50%×滞销指标+25%×滞胀指标。历史上,,具有较强的相关性。从宏观基本层面看,US宏观友好度评分对于美股收益率有着较强的解释力度。基于对于US宏观友好度评分的情景与敏感性分析,日本央行结束负利率并宣布将取消收益率曲线控制政策对美国权益的影响如下:基于前文的分析,我们认为息差交易对于全球大类资产的短期表现干扰有限。由于市场对于日本加息预期交易较为充分,US金融周期友好度评分预期未产生显著修正,对于美国权益资产表现没有明显影响。日本负利率政策结束对美国库存周期友好度预期没有明显影响。日本负利率政策结束对美国美林周期友好度预期没有明显影响。结合US宏观综合压力指标公式以及各因子的边际变化方向,政策短期对美国权益资产的影响较为中性。表4:US宏观友好度评分反应方向逻辑矩阵(情景与敏感性分析)US金融周期友好度评分US库存周期友好度评分US美林周期友好度评分US宏观友好度↑↑↑乐观情景央行超预期降准或降息↑经济软着陆概率上修↑通胀水平超预期下行↑悲观情景央行降息幅度不及预期↓经济软着陆概率下修↓通胀水平超预期上行↓复合情景央行超预期降准或降息↑经济软着陆概率上修↑通胀水平超预期上行↓数据来源:注:注:“↑”意味正相关,即某指标上行意味着US宏观友好度评分上行;“↓”意味负相关,即某指标上行意味着US宏观友好度评分下行。日本加息对于美债的影响短期有限在发布于2022年11月的专题报告《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认》中,我们定义了美联储紧缩动力指标,其由CPI租金、失业率、制造业PMI以及10-2Y国债期限利差计算得到,以便于评估当前宏观环境下美联储紧缩货币政策的动力。具体公式为:美联储紧缩动力指标=60%×CPI租金-50%×失业率+30%×景气度+60%×期限利差。从美联储紧缩动力评分反映方向逻辑矩阵来看,政策对于美债主要在于影响息差交易,而并非直接影响四个驱动因子。基于前文的分析,我们认为息差交易短期受到冲击有限,美债供需关系及美债利率不会受到明显干扰。表5:美联储紧缩动力评分反应方向逻辑矩阵(情景与敏感性分析)CPI租金失业率PMI10-2Y期限利差美联储紧缩动力评分↑↓↑↑乐观情景内生性通胀粘性强,CPI超预期上行↑经济韧性强,失业率低于预期↑经济景气程度高于预期↑期限利差走阔,衰退预期较弱↑悲观情景内生性通胀粘性弱,CPI超预期下行↓经济韧性弱,失业率高于预期↓经济景气程度弱于预期↓期限利差收敛,衰退预期较强↓复合情景内生性通胀粘性强,CPI超预期上行↑经济韧性强,失业率低于预期↑通胀水平超预期上行↑期限利差收敛,衰退预期较强↓数据来源:注:注:“↑”意味正相关,即某指标上行意味着美联储紧缩动力评分上行;“↓”意味负相关,即某指标上行意味着美联储紧缩动力评分下行。日本加息对于港股的影响短期偏中性在发布于2023年2月的专题报告《择木而栖:A股和港股轮动规律研究》中,我们定义了HK宏观友好度评分,以便于评估当前宏观环境对于中国香港权益资产的友好程度。库存周期友好度评分以及US金融周期友好度评分合成得到,本质上是对中国的库存周期以及美国的金融周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为:HK宏观友好度评分=67%×CN库存周期友好度评分+33%×US金融周期友好度评分。历史上,,具有较强的相关性。从宏观基本层面看,HK宏观友好度评分对于港股收益