产业债研究框架系列报告之三-产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势.docx

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5表2:AA+级主体产业债分行业信用利差及分位数 6表3:产业债主流行业中,不同行业分四档主体超额利差分布情况 8表4:公募基金重仓产业债各行业占比变化 13表5:产业债不同券种的换手率情况 14表6:产业债分行业中期票据换手率 14表7:产业债分行业短期融资券换手率 15表8:产业债中期票据分隐含评级的换手率情况 16表9:产业债短期融资券分隐含评级的换手率情况 17表10:永续债分产业债行业的换手率 17表11:永续债分隐含评级换手率 18表12:分行业认购情况(以2024年以来有认购倍数的1363支信用债统计) 19表13:2024年以来全场认购倍数在5倍及以上的产业债明细 21维度一:分行业利差看价格2年-3年产业债分行业利差水平较低;综合各期限看,上游利差分位数较低从主体评级为AAA级、AA+级的产业债看,剩余期限在2年-3年的产业债分行业利差普遍处于历史较低水平。如表1所示,综合各期限来看(3年以内划分为6档),煤炭、钢铁行业AAA级主体债券的各期限利差分位数平均值在10%以下,同时年初以来各个期限的利差仍保持下行。有色金属、房地产、综合、非银金融、商贸零售、基础化工行业AAA级主体债券的各期限利差分位数平均值在10%~20%之间,其中,年初以来房地产、商贸零售行业的AAA级主体债券利差整体下行较为明显。表1:--1年-AAA主体评级1年---2年-AAA主体评级2年---3年-AAA主体评级各期限平均分位数历史较年初2024/3/15分位变化利差(BP)数(BP)历史较年初2024/3/15分位 变化利差(BP)数 (BP)历史较年初2024/3/15分位变化利差(BP)数(BP)历史较年初2024/3/15分位变化利差(BP)数(BP)历史较年初2024/3/15分位变化利差(BP)数(BP)历史2024/3/15 较年初变化分位利差(BP) (BP)数历史分位数平均值煤炭7612%(7)6511%(1)6912%(2)767%(7)581%(34)560%(34)7%钢铁7621%(10)6413%(5)699%(1)853%(11)581%(31)560%(30)8%有色金属6713%(7)6327%86614%(2)8313%1542%(5)510%(27)12%房地产8221%(13)8124%(18)9317%(18)11024%(19)791%(28)800%(26)15%综合7216%(20)6014%17822%710841%(7)491%(41)560%(8)16%非银金融6925%(5)7338%47218%18618%(3)662%(21)650%(28)17%商贸零售8534%(8)8255%97215%(12)737%(12)573%(22)450%(14)19%基础化工8954%(2)6325%(3)6621%5709%(1)476%(7)950%2819%汽车6436%(6)6644%106822%(4)7415%2537%(18)570%(27)21%建筑装饰8560%(0)6324%(10)6725%(0)7718%(1)481%(14)520%(13)21%电子6944%(18)6144%36731%77219%(4)543%(7)510%(16)24%交通运输6346%16048%76636%57419%5495%(16)470%(13)26%通信6316%(175)- - -7051%66739%7- - --0%-27%建筑材料6539%85946%106348%67644%9493%(11)490%(10)30%机械设备6625%(4)5645%76651%136416%(7)4413%1- - -30%电力设备6013%236032%187148%1- - -- - -- - -31%传媒6449%55554%(4)6548%176634%2492%(1)460%(2)31%食品饮料5739%(3)5562%165543%96337%6447%(7)420%(14)31%环保6345%155957%76043%17449%10477%(10)430%(11)33%石油石化6657%45358%45438%96541%14214%(1)330%(11)35%医药生物7539%216058%(6)6643%67644%16426%(8)580%(15)35%公用事业5953% 105463%95958% 76538% 3446% (11)400%(14)36%计算机13457%(38)6023% 156446% (5)7230% 1311579% 48420%(162)39%农林牧渔23578%(48)586%106326% 2---8847%(133)---39%社会服务11985% 48111100% 4910189% 611570%(19)12393% 29730%(3)73%资料来源:,研究注:信用利差比较基准为同期限的国开债收益率。利差分位数为2017年以来的分位数。从主体评级为AA+级的产业债来看,商贸零售、农林牧渔、非银金融、医药生物、综合、建筑装饰、基础化工、公用事业、房地产、煤炭行业的利差分位数相对较低。表2:AA+--1年-AAA主体评级1年---2年-AAA主体评级2年---3年-AAA主体评级各期限平均分位数2024/3/15利差(BP)当前分位数较年初变化(BP)2024/3/15利差(BP)当前分位数较年初变化(BP)2024/3/15利差(BP)当前分位数较年初变化(BP)2024/3/15利差(BP)当前分位数较年初变化(BP)2024/3/15利差(BP)当前分位数较年初变化(BP)当前较年初行业2024/3/15分位变化历史分位数平均值利差(BP)数(BP)商贸零售9313%(14)9211%(49)953%(66)10911%1891%(32)831%(78)7%农林牧渔732%(28)597%(7)9713%(4)6912%3501%50---7%非银金融12113%(34)12217%(33)1247%(36)1389%(9)870%(56)961%(47)8%医药生物10420%5766%(38)11513%(26)11915%(6)622%(32)721%(37)9%综合7611%(11)9226%167510%(5)8810%(44)662%(72)1028%(122)11%建筑装饰9015%(7)8314%(6)10223%(18)12918%(7)941%(23)741%(39)12%基础化工15811%(28)18832%(25)12210%211194%(54)17116%(35)971%(34)12%公用事业8210%(19)9430%(0)8911%(11)10822%7624%(35)801%(29)13%房地产12512%(42)12918%(16)17936%(4)1388%(60)1093%(32)921%(49)13%煤炭11618%(12)626%89923%40757%(43)7210%(34)10918%(26)14%社会服务8916%(8)9719%(23)9910%(22)13135%(15)9510%(61)712%(45)15%食品饮料7417%116727%(5)7131%(5)9210%(13)7410%(16)927%(34)17%建筑材料7512%97828%148338%9---492%(17)898%(74)17%电子8123%77218%187730%(5)---580%(31)---18%电力设备21572%94---12421%3913623%(89)521%(4)602%(21)24%环保7722%15---9455%299636%(23)611%(66)805%(13)24%有色金属13630%(97)22247%4413719%20880%(120)------24%交通运输779%(16)6613%(3)7716%4919%(2)673%(15)36099%21325%钢铁25249%(11)20132%316311%2713510%3------25%石油石化7329%(15)---7438%5------12614%(19)27%机械设备7826%(24)7432%28835%(10)8912%(10)12259%12221183%1441%家用电器32796%44---7824%16---1110%(53)---43%传媒8332%(4)10266%2411156%1---13576%(56)---57%汽车52887%(14)6712%325758%19449990%102------62%通信21031%(43)49699%200------------65%资料来源:,研究注:信用利差比较基准为同期限的国开债收益率。利差分位数为2017年以来的分位数。隐含(AA-)-AAA级等级利差下行等级利差方面,地方国企债务加强管控+弱资质主体债券供给减少+宽信用环境+结构性“资产荒”带动等级利差收窄。从图1可以看到这一轮市场受到长端利率压缩影响,3年、5年期等级利差普遍出现下行;同时,短久期资质下沉比2021年更为充分。2021年为1年期中债隐含AA-AAA的等级利差持续下行;而1年期(AA-)-AAA等级利差在短期内下行、但持续时间不长、下行后仍然高于2020年11月的低点;2023年下半年这一轮为1年期(AA-)-AAA的等级利差单边下行且幅度大,反映出短债下沉策略迎合了市场需求。图1的中短期票据口径囊括了城投和产业债,但我们判断市场除了对弱资质城投债主体进行信用下沉外,在产业债国企类债券违约事件减少的预期下,对产业债也有一定的下沉。结合第三章的换手率数据可以看到,隐含AA-级别的产业债换手率在2023年较2022年明显提升。图1:中短期票据等级利差走势 BP3503002502001501005001年期AA-AAA等级利差 1年期(AA-)-AAA等级利差 3年期AA-AAA等级利差3年期(AA-)-AAA等级利差 5年期AA-AAA等级利差 5年期(AA-)-AAA等级利差资料来源:、研究静态票息来看,好行业的后10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体价格相当我们将目前主流产业债行业发债主体(剔除已出险的主体),按照3月15日的主体平均利差排序分为前10%主体(平均利差最低的)、前10%-50%主体、后10%-50%主体、后10%主体。目前来看,各个行业资质相对最优的前10%主体超额利差(较隐含AAA级利差)均较低,超额利差基本在10BP以内或10BP左右。但前10%-50%、后10%-50%的主体利差则有所分化。如食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%-50%主体超额利差平均值均不超过30BP,尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主,信用利差普遍较低,属于信用债“好行业”。对比来看,房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23BP-30BP之间,和上述“好行业”的中等主体利差较为类似,即好行业的后10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。此外,基础化工、房地产行业的后10%-50%主体平均超额利差超过100BP,行业整体的利差水平相对较高。后10%主体利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大(已剔除出险主体),地产、煤炭、基础化工行业后10%主体的平均超额利差最高,均高于600BP;此外建筑装饰、建筑材料、商贸零售行业后10%主体的平均超额利差高于300BP,反映市场对行业尾部主体信用风险仍有担忧。注:本文所说的超额利差为较隐含AAA评级的利差,个券超额利差计算方式为个券收益率减去同期限隐含AAA级中短期票据收益率,选取券种为短融、中票、公司债、企业债。如果有存在提前赎回条款的债券,以距离赎回日的期限作为剩余期限。表3:产业债主流行业中,不同行业分四档主体超额利差分布情况2024/3/15超额利差(较隐含AAA级利差,单位:BP)前10%主体前10%-50%主体后10%-50%主体后10%主体食品饮料6142963石油石化-332398公用事业11230156综合41541193非银金融62367202钢铁101744224交通运输31328215建筑装饰122263371建筑材料111734458基础化工924104610煤炭112285653商贸零售82368350有色金属121990303房地产1130108924资料来源:,研究各行业超额利差收窄程度存在分化煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中受到固收投资者青睐。该结论是结合本文分析的四个维度综合得出,那么从超额利差层面来看,煤炭行业后10%-50%的主体超额利差持续下行,钢铁行业不同层级主体的利差均下行。分析其原因,首先2022年以来煤价整体坚挺因此行业整体现金流表现较好;钢铁行业基本面在2022年下半年触底反弹,同时从微观筹资行为来看筹资能力较为稳定,钢铁行业基本面触底后的修复预期也带动市场进行挖掘和下沉。图2:煤炭行业超额利差(BP) 图3:钢铁行业超额利差(BP)10008006004002002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/101200BPBP10008006004002002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/10前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%前10% 前10%-50%后10%-50% 后10% 资料来源:、研究 资料来源:、研究图4:基础化工行业超额利差(BP) 图5:房地产行业超额利差(BP) 300250200150100502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/102500BPBP2000150010005000300250200150100502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/103000BPBP25002000150010005000前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%(右轴)前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%(右轴) 资料来源:、研究 资料来源:、研究图6:有色金属行业超额利差(BP) 图7:交运行业超额利差(BP)6005004003002001002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/10700BPBP6005004003002001000700BP6005004003002001002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/10-100前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%(右轴)前10% 前10%-50%后10%-50% 后10% 资料来源:、研究 资料来源:、研究图8:建筑装饰行业超额利差(BP) 图9:综合行业超额利差(BP) BP6005004003002001000前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%250200150100500-502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%(右轴)2000BPBP150010005000 资料来源:、研究 资料来源:、研究图10:食品饮料行业超额利差(BP) 图11:公用事业行业超额利差(BP) BP350300250200150100500前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%350BP300250200150100500前10% 前10%-50%后10%-50% 后10% 资料来源:、研究 资料来源:、研究图12:非银金融行业超额利差(BP) 图13:建筑材料行业超额利差(BP)400 BP350300250200150100500160140120100806040202021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/101000BPBP8006004002000前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%(右轴) 资料来源:、研究 资料来源:、研究图14:石油石化行业超额利差(BP) 图15:商贸零售行业超额利差(BP) 5004003002001002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/10-1001000BPBP8006004002002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/10前10% 前10%-50%后10%-50% 后10%前10% 前10%-50%后10%-50% 后10% 资料来源:、研究 资料来源:、研究维度二:公募基金重仓产业债看需求我们选取2018-2023年、2023年各个季度公募基金公开披露的投资报告中重仓债券信息,筛选产业债重仓券,分析18年以来公募基金持有产业债的情况。受披露口径限制无法反映完整情况,仅反映重仓券情况。2018年以来,公募基金重仓的债券中利率债的规模持续提升,而一般信用债(短融、中票、公司债、企业债、定向工具)的规模增长较为平淡,固收+基金的蓬勃发展带动了可转债/可交换债仓位的提升。由于统计的是每年末数据,2020年11月永煤控股违约事件、2022年末债市受到“赎回冲击”导致信用利差波动上行,导致对应年末机构对于信用债持仓的偏好受到影响。2023年末公募基金重仓券中,一般信用债的规模整体较2022年末小幅下降。我们认为公募基金重仓券整体向利率债倾斜的原因包括利率债流动性较好、适宜拉久期,在利率下行环境中占优。