怡合达研究报告.pdf

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企业的平均值。2017-%、%、%、%%,%、%、%、%%。公司持续投入研发人员进行产品开发和深度研发,并取得了一定的研发成果,据公司2021年年报,截止2021年末,公司及其子公司已取得239项专利,其中包括217项实用新型专利、22项外观设计专利,持续性的研发投入为怡合达的新品开发奠定了坚实基础,竞争力不断提高。(四)上下游:格局分散,具备较强的议价能力:..司的上游供应商主要是钢材、铝材、铜材等原材料供应商和自动化零部件制造商。2018-2021年,%、%、%%,均低于同期消费类企业样本公司的平均值。从供应商按照采购金额分层情况可见,2018-2020年采购金额在0-10万元的供应商占比在53%-63%之间浮动,格局非常分散。由于上游行业厂商数量众多、市场化程度较高,市场竞争激烈且可替代性较强,因此怡合达具有较强的议价能力,能够有效消化上游成本波动带来的影响。下游:公司的下游客户主要是自动化设备厂商和终端设备使用厂商。2018-2021年,%、%、%%,均与同期消费类企业样本公司的平均值相近。从客户销售额分层情况看,据怡合达2021年年报,2021年度公司成交客户数突破28,000家,其中年销售额10万元以下(不含)小微客户数量占比约92%,销售贡献度约为13%;年销售额10万至100万中型客户数量占比约为7%,销售贡献度为30%;年销售额100万以上的大型客户数量占比约为1%,销售贡献度为56%,可见怡合达的客户绝大多数是年销售额10万以下的小微客户,分布极其分散。:..近年来销售额100万以上的大客户占比逐年提升,可见公司逐渐建立了在大客户群体中的认可度。大客户的价格敏感度较低,相较成本,更为关注供应商的订单响应能力、采购效率、产品品质;中小微客户则多为价格的被动接受者,议价权较弱。因此,怡合达在下游客户中具备较强的议价能力且可持续性较强。二、财务对比:怡合达盈利能力强,费用率较低毛利率稳定维持在较高水平。2017-%、%、%、%%,稳定在42%左右,与同期消费类企业样本公司的平均值十分接近,稳定且优秀的毛利率是公司自动化零部件产品标准化和一站式供应能力、在产业链中的强议价能力、品控、交期等因素的综合体现。三费费用率显著低于消费类企业平均水平,怡合达费用管控能力较强。2017-2021年怡合达的三费费用率(管理费用+财务费用+销售费用)%、%、%、%%,呈现出下降趋势,低于同期消费类企业样本公司的平均值,再次印证怡合达较强的费用管控能力。与消费类企业相比,怡合达的净利率更为优秀且稳定。2017-%、%、%、:..%%,呈现出上升趋势,高于同期消费类企业样本公司的平均值。在毛利率与消费类企业样本公司的差距在1pct以内的情况下,2019-2021年怡合达的净利率相比消费类企业样本公司拉开了6pct左右的差距。这可能是由于怡合达的先发优势较为稳固、客户粘性较强及业务宣传成本天然较低等因素,使得与消费类企业相比,怡合达无需为维持市占率而大量投入销售费用,从而一定程度上规避了利润被侵蚀的风险。ROE逐步改善,逐步接近消费类企业的平均水平,验证怡合达商业模式的优秀。2017-2021年怡合达的ROE(摊薄)%、%、%、%%,在经历了连续两年的下滑后ROE稳定在17%以上的水平,且逐步缩小了与消费类企业的差距,近两年的ROE与消费类企业的平均水平基本一致。根据杜邦分析法分解来看,与消费类企业相比,怡合达的资产周转率与财务杠杆程度偏低,但其净利率较高,从而保障了怡合达的ROE水平。资产周转率偏低,主要系存货周转率及应收账款周转率与消费类企业相比存在一定差距。2017-2021年,、、、。近年来总资产周转率略有下滑,主要原因系公司通过引进外部投资者融资以及自身净利润积累使得资产规模增加较多。横向对比来看,怡合达的资产:..由于公司属于通用设备制造业,在存货管理和货款结算方式方面与消费类企业有所不同,存货周转率及应收账款周转率与消费类企业相比存在一定差距。存货管理效率明显改善,但仍与消费类企业的平均水平存在一定差距。2017-2021年,、、、,呈现逐年上升趋势,说明公司的存货管理效率有明显改善。但横向对比来看,怡合达的存货周转率仍与消费类企业的平均水平存在一定差距。作为FA工厂自动化零部件一站式供应商,怡合达在存货管理方面与消费品企业存在一些不同。以典型的消费品公司伊利为例,其存货以原材料为主。反观怡合达的存货结构,库存商品、发出商品及半成品所占比重较大。2018-2021年,%、%、%%。基于产品、商业模式的不同,主要是由于:(1)加工模式的不同。为满足客户小批量、高频次、短交期的下单要求,怡合达会在半产品和库存商品的品种和数量上维持一定的库存量。公司的部分产品采用“半成品追加工”模式,即将标准规格型号且市场通用性较强的机加工五金件提前储备作为备库半成品,待客:..户下单后只需简单追加工后即可包装发货,从而有效缩短交货周期。2018-2020年,%、%%。(2)收入确认的不同。FA工厂自动化零部件发货后至确认收入以及工业自动化设备发货后至验收后确认收入均需要一定的周期,因此公司35%左右的存货为发出商品,继而也影响了公司的存货周转效率。(3)渠道承担的角色不同。消费类企业的部分库存由渠道端承担,从而减少了公司账面上的存货余额。2021年在建工程转固,固定资产周转率有所下滑。2017-2021年,、、、。2021年以前怡合达固定资产周转率大幅领先于消费类企业。2021年固定资产周转率大幅下降,主要系智能制造供应链华南中心土建工程和苏州零部件制造项目土建于2021年完工并投入使用及增加机器设备投入,导致固定资产大幅提升。近五成收入由OEM供应及集约化采购模式贡献,一定程度上帮助公司减少了固定资产投入。2021年之前,怡合达固定资产在总资产中的占比一直维持在10%以下,而同期消费类企业样本公司的平均值保持在20%上下,由于公司50%左右的收入来源于OEM供应和集约化采购模式,这两种模式下公司不负责实际:..生产,产品采购后即可直接销售,从而节约了固定资产投入,也降低了利润被大额折旧费用侵蚀的风险。2021年怡合达固定资产在总资产中的占比上升至23%,后续随着华南、华东、华北、华中等新建产能的投入使用,供应能力增强拉动收入进一步增长,固定资产周转效率有望逐渐恢复。应收账款周转率与消费类企业相比差距明显。2017-2021年,、、、,与同期消费类企业样本公司的平均值相比差距明显,这主要是由于消费类企业一般对下游经销商具有较强的议价权,结算方式以先款后货为主,因此资金回笼及时,应收账款账面余额较低。而怡合达的销售模式均为直接销售,且公司对部分客户会给予一定的账期。2018-2020年,%、%%。公司40%左右的销售收入来源于应收账款,导致公司应收账款账面余额较大,与消费类企业相比应收账款周转率偏低,这也是制造企业的通行做法。资产负债率保持在较低水平,资本结构稳健。2017-2021年,%、%、%、%%,自2018年以后显著低于同期消费类企业样本公司的平均值。近年来怡合达通过引进外部投资者融资以及利润留存使:..得资产规模增加较多,同时业务扩张并未导致负债大幅增加,说明公司资本结构稳健,具有较强的抗风险能力。资产变现能力较强。2017-2021年,、、、,、、、,流动比率及速动比率均高于同期消费类企业样本公司的平均值。由于公司采取自制、OEM供应和集约化采购相结合的产品供应方式,相较产品的生产能力,更专注于标准设定、产品开发、供应链管理、平台化经营,使得机器设备等固定资产占比相对较低,流动资产在总资产中的占比保持在70%以上,比消费类企业样本公司的平均值高出10-20%。因此,与消费类企业相比,怡合达的资产变现能力更强,短期偿债能力更强。总结:对比怡合达与消费品企业的商业模式,我们发现双方的共同点在于上下游格局分散,均具备一定的“品牌”认知,和客户形成了良好的粘性,同时在产业链中的议价能力较强,长时间的维持了较强的盈利能力。不同点在于:(1)怡合达的销售投入相对较低。消费类企业品牌认可度的建立更多依赖于营销端。而怡合达主要是在帮助客户工程师进行零部件设计、选型的过程中逐步培养客户工程师的使用****惯,增强客户粘性,最终积累口碑,提升品牌认可度。:..(2)怡合达全部采用直销模式,销售渠道更为扁平,客户反馈链条更短,有利于公司及时感知客户工程师的需求以及工程师设计选型****惯的培育。(3)消费品企业一般采用“大单品”打法,怡合达则更多通过持续的研发来满足下游用户的需求,极大的拓展品类丰富度。怡合达目标市场低技术难度、低标准化程度的特征及下游行业设备更新换代的速度要求公司持续拓宽产品线以匹配客户需求。对比怡合达与消费品企业的财务数据,我们发现双方的共同点在于均能稳定地维持较高水平的毛利率。不同点在于:(1)盈利能力方面,得益于怡合达更强的费用管控能力,近三年怡合达的净利率相比消费类企业样本公司拉开了6pct左右的差距。(2)资产周转效率方面,由于公司属制造业企业,存货周转率及应收账款周转率低于消费类企业。存货方面,由于公司部分产品采用“半成品追加工”模式,要求半成品备有一定的库存,且产品的收入确认需要一定周期,因此账面存货余额较大。应收账款方面,由于怡合达的销售模式均为直接销售,且对部分客户会给予一定的账期,放缓了资金回笼的速度。固定资产方面,2021年以前由于怡合达近五成收入由OEM供应及集约化采购模式贡献,帮助公司节省了固定资产投入,固定资产周转率显著高于消费类企业。2021年由于在建工程转固,固定资产周转率有所下滑。:..(3)偿债能力方面,怡合达的资产负债率更低,流动比率及速动比率更高,资产变现能力更强,抗风险能力更强。我们认为,与消费类企业相比,怡合达的优势主要在于客户在使用产品的过程中培养了使用****惯,形成了较强的客户粘性。得益于此,公司能够以较低的销售投入实现高品牌认可度,在毛利率与消费品企业相近的情况下,净利率更为优秀且稳定。怡合达商业模式的壁垒较高,盈利能力强劲且稳定,持续增长的确定性较强,公司未来可期。三、盈利假设公司产品主要包括自动化设备零部件,提供FA工厂自动化零部件的一站式供应,致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品,参考公司年报,分行业进行盈利预测,具体如下:(1)分行业收入增速预测:基于对各行业的资本开支趋势以及历史发展情况,给予新能源、3C行业、汽车行业、光伏产业、工业机器人以及其他行业2022年至2024年的增速分别为100%/70%/50%、35%/20%/15%、10%/10%/5%、50%/40%/30%、30%/25%/20%、40%/30%/20%。(2)分行业毛利率预测:给予新能源、3C行业、汽车行业、:..光伏产业+工业机器人+其他行业2022年至2024年的毛利率分别为39%/39%/39%、43%/43%/43%、44%/44%/44%、%/%/%。怡合达是国内FA自动化设备零部件的绝对龙头,其技术、质控、交期等综合实力已经获得比亚迪集团、先导智能、大族、奥特维等头部企业的持续认可,且商业模式有着较强的先发优势,我们预计公司将保持领先,不断加强产品的广度和深度,并不断开拓新的客户和市场,有望成为FA零部件采购的一站式采购平台型企业。